เศรษฐกิจไทยกับนโยบายการเงิน (2)

เศรษฐกิจไทยกับนโยบายการเงิน (2)

นโยบายการเงินแบบ inflation targeting นั้นอาจทำให้เกิดความเข้าใจผิดได้ว่านโยบายการเงินแบบอื่นมิได้มีเป้าหมายที่จะทำให้เงินเฟ้อ

อยู่ในระดับที่เหมาะสม ทั้งนี้เพราะธนาคารกลางทุกแห่งก็มีวัตถุประสงค์หลักเหมือนกัน คือต้องการรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ ซึ่งหมายถึงการตีกรอบให้เงินเฟ้อไม่สูงเกินไปและต่ำเกินไป (ไม่ให้ติดลบ) เพียงแต่ว่า inflation targeting นั้นจะมีแนวคิดว่าเงินเฟ้อนั้นควบคุมได้ด้วย 1. การปรับดอกเบี้ยขึ้นหรือลงในจังหวะเวลาที่เหมาะสม (คือต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นลงเพื่อทำให้เงินเฟ้ออยู่ภายในกรอบที่กำหนดไว้) 2. การที่ธนาคารกลางจะต้องมีอิสระในการดำเนินนโยบาย (แต่เป้าหมายต้องกำหนดร่วมกับรัฐบาล) เพื่อให้เกิดความน่าเชื่อถือ 3. การชี้แจงและสื่อสารกับผู้ที่เกี่ยวข้องในระบบเศรษฐกิจ เพราะการคาดหวัง (expectations) นั้นมีความสำคัญยิ่งต่อพฤติกรรมที่จะช่วยกำหนดเงินเฟ้อในระบบ
 

แต่ทั้งนี้ไม่ได้หมายความว่านโยบายการเงินแบบอื่น เช่น การผูกค่าเงินกับเงินสกุลหลักหรือการผูกค่าเงินกับตะกร้าเงินหลักจะไม่ได้ให้ความสำคัญกับเงินเฟ้อ เพราะดังที่ผมกล่าวในตอนแรกของบทความนี้ว่าการผูกค่าเงินบาทของไทยกับเงินดอลลาร์ในสมัยก่อนก็ทำเพื่อที่จะเอาความเชื่อถือ/เชื่อมั่นในเงินดอลลาร์มาผูกเอาไว้กับเงินบาท กล่าวคือหากสหรัฐมีความน่าเชื่อถือเพราะรักษาระดับเงินเฟ้อเฉลี่ยปีละ 2% มาโดยตลอด การที่ไทยผูกเงินบาทเอาไว้กับเงินดอลลาร์อย่างเคร่งครัด (อย่าพิมพ์เงินเกินเพื่อไปแจกให้รัฐบาลใช้ เป็นต้น) อัตราเงินเฟ้อของไทยก็จะใกล้เคียงกับสหรัฐที่ 2% ต่อปีเช่นกัน ในกรณีของประเทศ เช่นสิงคโปร์ซึ่งเป็นเศรษฐกิจเปิดและเป็นศูนย์กลางทางการเงินนั้น เขามีนโยบายชัดเจนว่านโยบายการเงินของเขา (การควบคุมเงินเฟ้อ) จะทำโดยการปรับเปลี่ยนอัตราแลกเปลี่ยน (ส่วนใหญ่ทำให้ค่าเงินแข็งขึ้นปีละ 2%) ส่วนดอกเบี้ยปล่อยให้ลอยตัว


ประเด็นจึงกลับมาว่านโยบายการเงินที่จะคุมเงินเฟ้อให้อยู่ในระดับที่เหมาะสมนั้นจะควบคุมโดยอาศัยดอกเบี้ยหรืออัตราแลกเปลี่ยน แต่วัตถุประสงค์ย่อมจะเหมือนกันคือเงินเฟ้อต้องไม่สูงมาก ซึ่งในส่วนของ inflation targeting นั้นผมมีข้อสังเกตว่าเป็นกรอบนโยบายที่จะตั้งต้นจากการมองตัวเองว่าเป็นประเทศที่ปิดคือไม่มีการค้า-ขายกับต่างประเทศ ซึ่งในกรณีเช่นนั้นก็จะไม่มีข้อถกเถียงว่าหากปรับดอกเบี้ยขึ้น เศรษฐกิจและเงินเฟ้อก็จะต้องชะลอตัวลง และในทางตรงกันข้ามหากปรับลดดอกเบี้ยก็จะทำให้เศรษฐกิจและเงินเฟ้อกระเตื้องขึ้น จากนั้นก็จะสามารถปรับแบบจำลองทางเศรษฐกิจให้ “เปิด” ประเทศคือมีการค้า-ขายกับต่างประเทศได้ ซึ่งจะนำไปสู่ข้อสรุปว่าอัตราแลกเปลี่ยนจะต้องปรับขึ้น-ลงได้โดยอิสระเพื่อให้เกิดดุลยภาพในด้านของดุลชำระเงิน กล่าวคือเมื่อประเทศไทยเปลี่ยนจากการควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนมาควบคุมดอกเบี้ยก็จะต้องยอมให้อัตราแลกเปลี่ยนผันผวนและเป็น “ตัวปรับ” นั่นเอง
 

แต่สิ่งที่เห็นมาเกือบตลอดในช่วงที่ไทยใช้ inflation targeting คือการเข้าไปแทรกแซงมิให้เงินบาทแข็งค่าเร็วไป โดยการเข้าซื้อเงินดอลลาร์ (ทำให้เงินดอลลาร์ราคาไม่ตก) และขายเงินบาทเข้าระบบ (ทำให้ราคาเงินบาทไม่เพิ่ม) ดังจะเห็นได้จากการเพิ่มขึ้นของทุนสำรองของประเทศจาก 40,000 ล้านเหรียญเป็น 180,000 ล้านเหรียญ ขณะที่การขายเงินบาททำให้ปริมาณเงินบาทในระบบเพิ่มขึ้นกดดันให้ดอกเบี้ยต่ำกว่าดอกเบี้ยที่ธปท.กำหนด ทำให้ต้อง “ดูด” เงินบาทออกจากระบบโดยการออกพันธบัตรของธนาคารแห่งประเทศไทย หมายความว่าทุนสำรองที่เพิ่มขึ้นนั้นมองได้ว่าเป็นประโยชน์ในการสร้างความมั่นใจในประเทศไทย แต่ได้มาด้วยการสร้างหนี้เงินบาทของธปท.และเมื่อเงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่าอย่างต่อเนื่อง (จาก 42 บาทเป็น 32 บาท/ 1 ดอลลาร์) ก็ทำให้ส่วนของทุนสำรองที่เป็นสินทรัพย์หลักของธปท.ด้อยค่าลงเมื่อคิดเป็นเงินบาท ขณะเดียวกันส่วนที่เป็นหนี้สินเงินบาท(พันธบัตรธปท.) ก็เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนกระทั่งปัจจุบันมีมากถึง 3 ล้านล้านบาทแล้ว
 

ในขณะเดียวกันธนาคารกลางของประเทศหลัก (สหรัฐ ยุโรป ญี่ปุ่นและอังกฤษ) ก็ดำเนินนโยบายการเงินแบบสุดโต่งคือพิมพ์เงินออกมาเป็นจำนวนมากอย่างต่อเนื่อง ตลอดจนพิมพ์เงินซื้อพันธบัตรรัฐบาล แปลว่าอัตราดอกเบี้ยของประเทศหลักจะต่ำติดดิน ทั้งนี้เป็นดอกเบี้ยระยะสั้นและดอกเบี้ยระยะยาวในกรณีของสหรัฐนั้นยังส่งสัญญาณด้วยว่าดอกเบี้ยที่ต่ำใกล้ศูนย์นั้นจะเป็นไปอย่างต่อเนื่องอีกอย่างน้อย 2 ปี เมื่อเป็นเช่นนี้ก็จะมีความเสี่ยงตลอดเวลาว่าเงินทุนจากต่างประเทศจะไหลเข้ามาเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลไทยและพันธบัตรธปท. ซึ่งให้ดอกเบี้ย 3.5% (สำหรับพันธบัตร 10 ปี) และหากนำเอาเงินกู้ดอลลาร์ (หรือยูโรหรือเยนหรือปอนด์) ระยะสั้นมาซื้อก็จะจ่ายดอกเบี้ยเพียง 0.25-0.5% เป็น Carry trade ที่อาจทำกันเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เห็นได้จากปริมาณการถือพันธบัตรรัฐบาล/ธปท.โดยต่างชาติที่เพิ่มขึ้นจากประมาณ 400,000 ล้านบาทในครึ่งหลังของปี 2011 มาเป็น 620,000 ล้านในต้นเดือนกรกฎาคม
 

สำหรับธปท.นั้นนอกจากการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนแล้วก็ยังต้องเผชิญกับการขาดทุนจากการดำเนินการคือการที่ดอกเบี้ยที่เป็นรายรับ (จากทุนสำรองระหว่างประเทศ) ต่ำกว่าดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายจากการออกพันธบัตรธปท. เพราะดอกเบี้ยของไทยสูงกว่าดอกเบี้ยต่างประเทศอย่างมีนัยสำคัญ ตรงนี้ทำให้อาจเกิดความกังวลได้ว่าการที่ธปท.ต้องพิมพ์เงินออกมาจ่ายดอกเบี้ยนั้นจะเป็นภาระที่ทำให้การควบคุมเงินเฟ้อซึ่งเป็นหน้าที่หลักนั้นอาจได้รับผลกระทบหรือไม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วดูจะฟื้นตัวได้อย่างเชื่องช้า ทำให้ประเทศดังกล่าวอาจกดดอกเบี้ยของตนให้ต่ำใกล้ศูนย์ไปอีกนานหลายปี
 

ในอีกด้านหนึ่งก็ได้มีความพยายามบริหารจัดการให้อัตราแลกเปลี่ยนมีเสถียรภาพโดยมองว่าเมื่อเงินเฟ้ออยู่ในกรอบที่กำหนดเอาไว้ ธปท.ก็ย่อมจะมีอิสระที่จะทำหน้าที่ด้านอัตราแลกเปลี่ยนพร้อมกันไป แต่ผมมีข้อสังเกต 3 ประการคือ
 

1. ช่วง 10 ปีที่ผ่านมาเงินเฟ้อโลกอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง ดังนั้นประเทศไทยที่เป็นประเทศเปิด (มีสัดส่วนการค้าต่างประเทศสูง) เงินเฟ้อของไทยก็ย่อมจะอยู่ที่ระดับต่ำด้วยเช่นกัน
 

2. การแทรกแซงค่าเงินของธปท.ในอดีตนั้นเข้าไปแทรกแซงข้างเดียวคือชะลอการแข็งตัวของค่าเงินบาท ซึ่งย่อมจะเป็นการส่งเสริมการส่งออก ทำให้ไม่แปลกใจที่สัดส่วนของการส่งออกสินค้าและบริการของไทยเพิ่มขึ้นเท่าตัวจาก 40% ของจีดีพีในปี 1997 มาเป็น 75.5% ในปี 2011
 

3. ประเทศที่การส่งออกและนำเข้าต่อจีดีพีมีสัดส่วนสูงย่อมหมายความว่าเงินเฟ้อของประเทศดังกล่าวจะถูกกำหนดจากเงินเฟ้อภายนอก โดยในกรณีของไทยนั้นจะเห็นได้ว่าเงินเฟ้อของไทยกับประเทศหลักนั้นมีความสัมพันธ์ทางสถิติไปในทิศทางเดียวกันประมาณ 75%
 

กล่าวคือการแทรกแซงเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาทย่อมส่งผลในการส่งเสริมการส่งออก ทำให้ไทยพึ่งพาการส่งออกเพิ่มขึ้น หากในอีก 12 ปีข้างหน้าการส่งออกขยายตัวเฉลี่ย 6-7% ต่อปี ขณะที่จีดีพีที่ขยายตัว 4.3% ต่อปี เช่นที่ได้เกิดขึ้นในช่วง 2000-2011 (ยกเว้นปี 2009 ซึ่งเกิดวิกฤติเศรษฐกิจโลก) การส่งออกสินค้าและบริการของไทยก็จะเท่ากับ 100% ของจีดีพี ก็จะน่าจะทำให้อัตราเงินเฟ้อของไทยจะยิ่งถูกกำหนดจากปัจจัยภายนอกมากกว่าดอกเบี้ยในประเทศ
 

ดังนั้นประเด็นสำคัญคือหากประเทศไทยคงนโยบาย inflation targeting โดยใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือก็ต้องยอมให้อัตราแลกเปลี่ยนผันผวนตามกลไกตลาด แม้ว่าอาจจะถูกผู้ส่งออกและผู้นำเข้าตำหนิเอาบ้าง ทั้งนี้เพราะเมื่อเปรียบเทียบกับประเทศอื่นๆ ที่ใช้ inflation targeting แล้วจะพบว่าประเทศอื่นๆ แทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนน้อยครั้งมาก ในกรณีของนิวซีแลนด์ซึ่งเป็นต้นตำหรับของ inflation targeting นั้นแทรกแซงเพียงช่วงเวลาหนึ่งเท่านั้น ทั้งนี้นิวซีแลนด์เป็นประเทศเล็กมีประชากรเพียง 3 ล้านคน และมีสัดส่วนของการส่งออกและนำเข้า 60% ของจีดีพีไม่ได้เปลี่ยนแปลงเลยในช่วง 1987-2010 ขณะที่สัดส่วนของการส่งออกและนำเข้าของไทยเพิ่มขึ้นจาก 60% เป็น 40% ของจีดีพี
 

การจะควบคุมเงินเฟ้อในกรณีที่การส่งออกและการนำเข้าเป็นสัดส่วนสูงมากเช่นกรณีของสิงคโปร์ (300% ของจีดีพี) นั้นใช้การปรับเปลี่ยนอัตราแลกเปลี่ยนและการประสานงานกันระหว่างนโยบายการเงินกับนโยบายการคลัง ดังนั้นหากประเทศไทยจะยังต้องการยึดกรอบนโยบายการเงินแบบ inflation targeting คือต้องการใช้ดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือหลักในการกำหนดเงินเฟ้อในประเทศไทย ก็คงจะต้องลดการแทรกแซงค่าเงินและปล่อยให้การส่งออกขยายตัวในระดับที่ใกล้เคียงกับจีดีพีโดยรวมครับ