แก้ปัญหาหนี้เอกชน.. ด้วย BSF เหมาะไหม?

เพื่อลดความเสี่ยงของการระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชน (Corporate Bond Stabilization Fund หรือ BSF) ของธนาคารแห่งประเทศไทย(ธปท.) บทความนี้ จะขอตอบคำถาม 2 ข้อเกี่ยวกับ BSF ได้แก่ หนึ่ง BSF เป็นวิธีแก้ปัญหาสภาพคล่องของตราสารหนี้เอกชนที่เหมาะกับบ้านเราไหม หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งว่าประเมินแนวทาง BSF จะเป็นมาตรการไว้ใช้ช่วยเหลือเศรษฐกิจที่ดีไหม และ สอง ข้อดีและข้อเสียของวิธี BSF ในการแก้ปัญหาสภาพคล่องดังกล่าวของบริษัทที่ออกหุ้นกู้เอกชนเหล่านี้

คำถามแรก ผมมองว่าการที่ธปท. เลือกวิธีการตั้งกองทุนขึ้นมาช่วยเสริมสภาพคล่องในการช่วยเหลือตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชน สำหรับรอบนี้ ได้ก่อให้เกิด 2 ประเด็น ที่กำลังเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ในตอนนี้ คือ

หนึ่ง ความร้ายแรงของผลกระทบโควิดต่อตราสารหนี้ภาคเอกชนของบ้านเรา รุนแรงถึงขนาดที่จะตั้งกองทุน BSF ขนาด 4 แสนล้านบาท แล้วหรือไม่ ?

ก่อนอื่นต้องบอกว่า BSF กับ PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) ของธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟด ที่ตั้งมาเพื่อช่วยเหลือต่อมูลค่าหนี้ภาคเอกชนของสหรัฐ มีความคล้ายคลึงกัน ทั้งในมิติของโครงสร้างกองทุนในระดับหนึ่ง และอัตราส่วนระหว่างมูลค่าของกองทุนเสริมสภาพคล่องกับมูลค่าโดยรวมของตราสารหนี้ภาคเอกชน โดยทั้งไทยและสหรัฐมีอัตราส่วนดังกล่าวประมาณ 12-13% (ดังตาราง)

หากพิจารณาเปรียบเทียบความรุนแรงของปัญหาตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชน ระหว่างบ้านเรากับสหรัฐ ว่ารุนแรงมากหรือน้อยกว่ากันประมาณเท่าไหร่?

คำตอบ คือ ไทยกับสหรัฐ ถือว่าได้รับผลกระทบใกล้เคียงกัน โดยในมุมหนึ่ง สหรัฐได้รับผลกระทบมากกว่าเรา จากการที่ตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนสหรัฐคิดเป็นสัดส่วน 30% ของจีดีพีรวม ในขณะที่ไทยอยู่ที่ราว 21% อย่างไรก็ดี ไทยได้รับผลกระทบมากกว่าสหรัฐ ในแง่ของสัดส่วนภาคครัวเรือนที่ถือตราสารหนี้ภาคเอกชน โดยภาคครัวเรือนไทยถือครองตราสารหนี้ภาคเอกชนราว 30% ในขณะที่ภาคครัวเรือนสหรัฐถือครองตราสารหนี้ภาคเอกชนราว 16% 

อย่างไรก็ดี ผมไม่ได้หมายความว่า ถ้าปัญหาบ้านเรามีนัยยะเมื่อเทียบกับเศรษฐกิจโดยรวมใกล้เคียงกับของสหรัฐ แล้วการจัดตั้งกองทุน BSF ที่ขนาดและรูปแบบใกล้เคียงกับ PMCCF ของเฟดแล้วจะถือว่าเหมาะสม ทั้งหมดเพียงแค่เป็นปัจจัยสนับสนุนว่า ที่สหรัฐก็ทำเช่นนี้เพียงเท่านั้น โดยไทยกับสหรัฐอาจจะแตกต่างกันเกินไปในมิติอื่น จนแท้จริงแล้ว เราอาจไม่เหมาะที่จะทำคล้ายกับสหรัฐก็เป็นได้

ท้ายสุด หากพิจารณาการวิเคราะห์จาก IMF ว่าใครน่าจะโดนวิกฤติโควิดแรงกว่า? จะพบว่าการลดลงของจีดีพีระหว่างไทยกับสหรัฐระหว่างก่อนและหลังเกิดโควิด ถือว่าใกล้เคียงกัน จึงมองได้ว่าโดนกระทบในระดับใกล้เคียงกัน

อย่างไรก็ดี แน่นอนว่า กองทุน BSF ซึ่งเป็นวิธีที่ ธปท.ใช้นั้น มีธรรมชาติที่ออกไปในแนวทาง Intervention ตลาด แบบเปิดเผย ซึ่งจากประวัติศาสตร์ของบ้านเรา ต้องยอมรับว่าหากพิจารณาจากกองทุนฟื้นฟูและพัฒนาระบบสถาบันการเงิน (FIDF) พบว่า เราไม่ค่อยมีภาพลักษณ์ที่ดีนักต่อการแก้ปัญหาตามแนวทางตั้งกองทุนสไตล์นี้มากเท่าไร อย่างไรก็ดี กองทุนทั้งคู่นั้น ถือว่าต่างกรรมต่างวาระ อาจจะถือว่านำมาเปรียบเทียบเชื่อมโยงกันน่าจะไม่ได้

คำถามที่สอง การช่วยเหลือแบบเฉพาะเจาะจงหรือไม่เปิดตัว BSF แบบเปิดเผย จะดีกว่าหรือไม่? ตรงนี้ ในความเห็นส่วนตัว ต้องยอมรับว่าในยุคนี้ ขนาดเศรษฐกิจของบ้านเราใหญ่เกินกว่าที่จะใช้วิธีแบบไม่เป็นทางการนี้แล้ว

สำหรับผลกระทบของ BSF ต่อภาพรวมตลาดการเงินไทย พบว่ามีจุดดีและด้อย มีดังนี้

ข้อดีของ BSF ได้แก่ หนึ่ง ผลกระทบที่จะเสียหายต่อเศรษฐกิจในช่วงต่อไป จากการไม่สามารถจ่ายเงินต้นและดอกเบี้ยของตราสารหนี้เอกชนจะไม่เกิดขึ้น โดยจะหมดไปจากอานิสงก์ของกองทุน BSF 

สอง ตลาดเงินจะมีส่วนต่าง Bid-Ask Spread ที่แคบลง จากงานศึกษาโครงการซื้อตราสารหนี้ภาคเอกชน (Corporate Sector Purchase Program: CSPP) ของธนาคารกลางยุโรปหรืออีซีบีว่ามีผลต่อส่วนต่างดังกล่าวแค่ไหน (ดังรูปที่ 1)

รูปที่ 1สเปรดระหว่างซื้อและขายของตราสารหุ้นกู้ภาคเอกชนที่ได้รับอันดับเครดิตแบบ Investment Grade ก่อนและหลังที่อีซีบีออก CSPP ในเดือนมีนาคม 2016

รูปที่ 2 สัดส่วนของตราสารหนี้และสินเชื่อต่อแหล่งเงินรวมทั้งหมดก่อนและหลังที่อีซีบีออก CSPP ในเดือนมีนาคม 2016 สำหรับบริษัทที่ออกหุ้นกู้ก่อนและหลังมาตรการ CSPP ของอีซีบี

รูปที่ 3ระดับต้นทุนทางการเงินของบริษัทที่ออกหุ้นกู้ก่อนและหลังมาตรการ CSPP ของอีซีบี

สำหรับข้อด้อยของ BSF ได้แก่  หนึ่ง ประเด็น Moral Hazard จากงานนี้ เป็นไปได้ว่าตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนจะมีภาพลักษณ์ที่กลายเป็น Too Big to Fail นั่นคือ คนทั่วไปจะคิดว่า หากตลาดหุ้นกู้ภาคเอกชน ส่อว่าจะต้องเบี้ยวหนี้ในอนาคตอันใกล้ ทุกคนก็จะมองว่าเดี๋ยวทางการก็จะมาช่วยเหมือนในรอบนี้อีก ซึ่งจะพบว่าหลังจากอีซีบีทำ CSPP ในปี 2016 ปริมาณหรือมูลค่าการระดมทุนผ่านตลาดหุ้นกู้ภาคเอกชนก็สูงขึ้นอย่างชัดเจน ดังรูปที่ 2 โดยที่มูลค่าการปล่อยกู้ของสถาบันการเงินได้ชะลอตัวลง

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง BSF ของบ้านเรา ต่างจาก PMCCF ของเฟด คือ ระยะเวลาการสิ้นสุดโครงการที่ธปท. กำหนดไว้ 5 ปี ส่วนเฟดกำหนดไว้ 6 เดือน แน่นอนว่าเส้นตายของทั้งคู่ ยังสามารถต่ออายุไปได้ ผมเข้าใจว่าบ้านเราจำเป็นต้องออกแบบระยะเวลาให้นานหน่อย ส่วนหนึ่งเพื่อให้เกิดความต่อเนื่อง ทว่าหากมองว่าจุดนี้ ก็ยิ่งเป็นการทำให้ประเด็น Moral Hazard ในบ้านเรามีน้ำหนักมากขึ้นเยอะ

สอง ผู้เข้าโครงการ BSF กลับได้ประโยชน์ทางอ้อม จากงานศึกษาของอีซีบี บริษัทที่เข้าโครงการ CSPP จะมีระดับของต้นทุนทางการเงินของตนเองที่ลดลง ดังรูปที่ 3 ซึ่งกลายเป็นว่าบริษัทที่เข้าโครงการ BSF กลับได้ประโยชน์จากสิ่งนี้ เนื่องจากต้นทุนทางการเงินที่ลดลง

ทั้งหมดคือความเห็นที่มีต่อกองทุน BSF ซึ่งผมมองว่ามีทั้งจุดดีและด้อยในตัวมันเองครับ