Inverted yield curve อีกมุมมองที่แตกต่าง

ประเด็นเรื่อง Flat yield curve และ Inverted yield curve ผมได้เขียนในบทความมาตั้งแต่ปลายปี 2561 และต่อเนื่องมาตลอดในช่วงต้นปี 2562 ว่าอาจจะเป็นประเด็นที่ทำให้นักลงทุนในตลาดการเงินเกิดความกังวลต่อโอกาสในการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่สหรัฐฯในอนาคตอันใกล้ได้ ซึ่งเป็นทฤษฎีที่นักการเงินและนักเศรษฐศาสตร์ได้ร่ำเรียนกันมาในหนังสือเศรษฐศาสตร์ และผลคือในช่วงที่ผ่านมาตลาดหุ้นทั่วโลกผันผวนจากความกังวลดังกล่าวตามที่ผมได้คาดการณ์ไว้ โดยล่าสุด หากประเมินโอกาสในการเกิดภาะเศรษฐกิจถดถอยที่สหรัฐฯในอีก 12 เดือนข้างหน้าตามทฤษฎีดังกล่าวจะสูงถึง 31.48% (เป็นการคำนวณโดยเฟด สาขานิวยอร์ก ข้อมูล ณ วันที่ 2 ส.ค. 2562) ทั้งนี้ล่าสุดขณะที่ผมเขียนบทความนี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯอายุ 3 เดือนและ 10 ปี อยู่ที่ 1.974% และ 1.577% ตามลำดับ

อย่างไรก็ดี วันนี้ผมจะนำเสนอมุมมองเรื่องของ Inverted yield curve ของสหรัฐฯที่เกิดขึ้นในรอบนี้ว่าอาจจะแตกต่างจากทุกครั้งที่ผ่านมา โดยทางฝ่ายวิจัยฯ บล. เคจีไอ (ประเทศจีน) ประเมินว่าสถานการณ์ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯระยะยาวที่ปรับลงต่อเนื่อง จนทำให้ล่าสุดมีอัตราผลตอบแทนที่ต่ำกว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯระยะสั้นแล้วนั้น อาจเป็นผลที่เกิดขึ้นจากมาตรการผ่อนคลายทางการเงินของทางธนาคารกลางยุโรป ที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของประเทศในยุโรปนั้นปรับลงจนติดลบ จึงทำให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนไปหาผลตอบแทนที่สูงกว่าในตลาดอื่น ซึ่งก็คือ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯนั่นเอง นอกจากนี้ผมประเมินว่าอาจเพิ่มเติมด้วยความกังวลต่อแนวโน้มค่าเงินสกุลยูโรที่มีแนวโน้มอ่อนค่าลงอีกปัจจัยหนึ่งที่ทำให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุน เนื่องจากนักลงทุนมองเห็นโอกาสในการทำกำไรจากการ Arbitrage  

สำหรับสถานการณ์ Inverted yield curve ครั้งนี้นั้น เนื่องจากอาจวิเคราะห์ได้เป็น 2 มุมมองตามที่ผมได้อธิบายไปข้างต้นว่า อาจจะเป็นการพยากรณ์การชะลอตัวลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ หรือ อาจจะเป็นผลจากสถานการณ์ดอกเบี้ยต่ำทั่วโลก โดยเฉพาะที่ยุโรป ผมจึงอยากให้นักลงทุนตระหนักถึงโอกาสที่เศรษฐกิจโลกจะเข้าสู่ภาวะการชะลอตัว แต่อย่าตื่นตระหนกเกินเหตุเนื่องจาก Inverted yield curve รอบนี้อาจเกิดจากเหตุผลอื่นได้เช่นกัน การรายงานชุดตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯหลังจากนี้จึงมีความสำคัญต่อการลงทุนในตลาดการเงินเป็นอย่างมาก 

โดยปกติแล้ว ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกับระยะสั้นนั้น (Yield spread) ไม่ได้เป็นการพยากรณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยโดยตรง แต่ Yield spread นั้นมีความสัมพันธ์กับอัตราการขยายตัวของการบริโภค (Real consumption growth) ซึ่งในช่วงที่เกิดสถานการณ์ Flat yield curve หรือ Inverted yield curve นั้น การขยายตัวของการบริโภคจะชะลอตัวตามไปด้วย ดังนั้นชุดตัวเลขที่ผมเชื่อว่านักลงทุนควรติดตามและให้ความสนใจคือ ตัวเลขทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้องกับการบริโภคภาคเอกชนของสหรัฐฯ โดยล่าสุดตัวเลขยอดค้าปลีกของสหรัฐฯเดือน ก.ค.2562 ยังเติบโตราว 0.7% และเป็นการขยายตัวบวกต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 5 ติดต่อกัน ดังนั้นหากสถานการณ์เศรษฐกิจสหรัฐฯยังดำเนินไปในลักษณะนี้ การตีความหมายของ Inverted yield curve รอบนี้ ว่ามีโอกาสเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอนาคตอันใกล้ อาจจะเป็นการตีความที่ผิดของนักเศรษฐศาสตร์ที่ยึดตำราเศรษฐศาสตร์ก็เป็นได้เช่นกัน อย่างไรก็ดี หากตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯเริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวต่อเนื่องติดต่อกัน และสถานการณ์ Inverted yield curve ยังดำเนินต่อไปต่อเนื่องยาวนานเกินกว่า 4 เดือน (จากข้อมูลสถิติในอดีต หาก Inverted yield curve ติดต่อกันเกิน 4 เดือน มักจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมา) อาจจะเป็นการส่งสัญญาณเตือนที่สำคัญต่อนักลงทุนในตลาดการเงิน และรวมถึงรัฐบาลที่ต้องพิจารณาถึงมาตรการประคับประคองเศรษฐกิจไทยให้รอดพ้นจากสถานการณ์เศรษฐกิจที่อาจเข้าสู่ภาวะชะลอตัวทั่วโลก   

กลับเข้าสู่การลงทุนในตลาดหุ้นไทย หลังจากการรายงานผลการดำเนินงาน 2Q62 ครบทุกบริษัทฯ และเริ่มการประชุมนักวิเคราะห์ ข้อมูลประมาณการกำไรของบริษัทจดทะเบียนไทยปี 2562 ถูกปรับลดลงมาราว -3.3% ทำให้ Forward PE ของดัชนี SET index เมื่อตอน 1700 จุด เทียบกับในขณะนี้ที่ปรับฐานลงมาบริเวณ 1630 จุด นั้น แทบไม่ต่างกัน อย่างไรก็ดี จากสถานการณ์แนวโน้มดอกเบี้ยต่ำทั่วโลก รวมถึงประเทศไทย โดยล่าสุดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 5-10 ปี ทำจุดต่ำใหม่เป็นประวัติการณ์ (สำหรับ Yield curve ไทย ยังเป็นลักษณะ Flat yield curve) ทำให้ Earnings yield gap ปรับขึ้นสู่ระดับใกล้เคียง +5% สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ +4.5% ซึ่งผลของดอกเบี้ยต่ำเป็นเหตุผลที่ยังทำให้ Valuation ตลาดหุ้นไทยยังยืนสูงได้นั่นเอง (ขณะนี้ Forward PE ของ SET index อยู่ที่ ±16.2 เท่า) และประเมินหุ้นในกลุ่มที่มีโครงสร้างกระแสเงินสด และการจ่ายปันผลสม่ำเสมอ (คล้ายพันธบัตร) เช่น โรงไฟฟ้า, กองทุนโครงสร้างพื้นฐาน  เป็นต้น จะเป็นที่พักเงินของนักลงทุนต่อไปอีกระยะจนกว่าสถานการณ์ดอกเบี้ยจะกลับสู่ภาวะปกติ