GLOW - ถือ

ประเด็นการลงทุน

ถึงแม้บริษัทจะไม่มีแผนเพิ่มกำลังการผลิตและการเข้าซื้อกิจการอื่นที่จะหนุนราคาหุ้นในระยะสั้น แต่เรามองการจ่ายเงินปันผลที่น่าดึงดูดเพียงพอที่จะเป็นปัจจัยให้เรา “ถือ” หุ้นต่อ โดยเทรนด์ในอดีตชี้จังหวะเข้าซื้อเหมาะสมจะอยู่ในช่วงไตรมาส 1 ซึ่งเป็นช่วงที่บริษัทประกาศจ่ายเงินปันผล และราคาจะสูงสุดในช่วงวันที่บริษัทจ่ายเงินปันผลจริง แต่ราคาจะเคลื่อนไหวในทิศทางลบหลังจากนั้น เราจึงมองว่าการเข้าซื้อหุ้นในไตรมาส 1/60 ยังทัน ในขณะที่ไตรมาส 4/59 น่าจะเป็นโอกาสในการซื้อหุ้นที่อาจมีอัพไซด์ต่อประมาณการกำไรอย่าง EGCO มากกว่า ส่วนด้านมูลค่า ปัจจุบัน GLOW ซื้อขายอยู่ที่ระดับ PE ณ สิ้นปี 2560 ที่ 12.8 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 12.3 เท่า และค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 11.8 เท่า ซึ่งก็ถือว่ายังไม่ถูกมากนักแม้ราคาหุ้นจะปรับลดลงมาระยะหนึ่ง เราเลื่อนราคาเป้าหมายมาเป็น ณ สิ้นปี 2560 อยู่ที่ 88 บาทต่อหุ้น

นอกเหนือจากช่วงเข้าเทรดที่เหมาะสม...แนวโน้มกำไรยังคงซบเซา

อุปสงค์ที่อ่อนตัวลงในช่วงโลว์ซีซั่น การปรับโครงสร้างค่า EP ของโรงไฟฟ้าถ่านหิน GHECO-One และการรับรู้รายได้ที่ลดลงจากการปรับค่า Ft เต็มไตรมาส น่าจะมีน้ำหนักมากกว่าราคาต้นทุนที่ปรับลดลงเพียงเล็กน้อยในครึ่งหลังปี 2559 ถึงแม้ราคาต้นทุนก๊าซในไตรมาสจะปรับลดลง แต่เราคาดกำไรไตรมาส 3/59 จะหดตัวลง 11% QoQ มาอยู่ที่ 2,461 ล้านบาทจากอุปสงค์ที่อ่อนตัวลง หากมองไปในไตรมาส 4/59 วัฐจักรของการปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าจะมาบรรจบอีกครั้งในไตรมาสนี้ ซึ่งน่าจะส่งผลให้กำไรไตรมาส 4/59 หดตัวต่อเนื่อง เราประเมินกำไรไตรมาส 4/59 อยู่ที่ 1,698 ล้านบาท ลดลง 31% QoQ จากการผลิตไฟฟ้าที่ลดลง นอกจากนี้อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมในไตรมาส 3/59 และ 4/59 มีแนวโน้มหดตัวลง QoQ เนื่องจากโรงไฟฟ้าที่ปิดซ่อมบำรุงน่าจะเป็นโรงไฟฟ้าที่มีสัดส่วนไอน้ำสูง (อัตรากำไรขั้นต้นสูง) ท่ามกลางค่า Ft ที่ปรับลดลงในเดือนพ.ค.

เงินปันผลที่โดดเด่น...ตอบโจทย์นักลงทุนหุ้นเงินปันผลสูง

ถึงแม้ผลการดำเนินงานของ GLOW จะไม่โดดเด่นมากนัก แต่เรามองปัจจัยเหล่านี้ได้สะท้อนอยู่ในราคาหุ้นบางส่วนแล้ว ซึ่งแนวโน้มกำไรที่ไม่ตื่นเต้นนักบีบให้บริษัทหันมาจ่ายเงินปันผลที่น่าพอใจ โดยบริษัทได้ตั้งนโยบายปรับเพิ่มเงินปันผลต่อหุ้นปีละ 5% ซึ่งถ้าคิดเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลปีนี้จะอยู่ที่ 4.7% แต่เนื่องจากบริษัทยังไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่ในระยะสั้น เราจึงมองบริษัทน่าจะจ่ายได้ที่ 5.75 บาทต่อหุ้น เทียบเท่าเงินปันผลรวมเงินปันผลพิเศษของปีที่แล้ว (อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 7.5% สูงสุดในกลุ่ม)

การต่ออายุสัญญาโครงการ SPP อาจเป็นปัจจัยเพิ่มความสดใสต่อราคาหุ้น

นโยบายการต่ออายุสัญญาโครงการ SPP อาจเป็นอัพไซด์ต่อราคาหุ้น GLOW โดยราคาเป้าหมายซึ่งประเมินด้วยวิธี NAV ชี้ราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนเพียงผลการดำเนินงานที่มีอยู่แล้ว แต่ยังไม่รวมการต่ออายุสัญญาโครงการ SPP อีก 25 ปี เข้าไป ซึ่ง GLOW มีโรงไฟฟ้า 3 โรงที่ผ่านเกณฑ์ต่ออายุได้ เพียงแต่รอบอร์ดอนุมัติเท่านั้น เราประเมินมูลค่ารวมของการต่ออายุทั้ง 3 โครงการอยู่ที่ 10 บาทต่อหุ้น อิงสันนิษฐานว่า GLOW จะสามารถเซ็นสัญญาได้เท่าที่กฟผ.อนุมัติสูงสุด (ดู Figure 3) แต่อัพไซด์นอกจากนี้จะมาจากการหาลูกค้าเพื่อเติมเต็มกำลังการผลิตของโรงไฟฟ้านอกเหนือจากสัญญากฟผ. ซึ่งเรามองว่าคู่ควรต่อการตั้งตารอ