ธนาคารกลาง VS ตลาด

 ได้ออกมากล่าวไปในทางเดียวกัน ว่าเป็นไปได้ที่จะลดทอนการทำนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย  หลังจากที่เศรษฐกิจส่งสัญญาณฟื้นตัวต่อเนื่องทั้งจากธนาคารกลางยุโรป (ECB) ที่แรงกดดันเงินฝืดอาจถูกแทนที่จากแรงกดดันเงินเฟ้อ ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ที่ย้ำถึงความแข็งแกร่งของภาคธนาคาร รวมถึงกังวลภาวะฟองสบู่ในสินทรัพย์การเงิน และธนาคารกลางอังกฤษ (BoE) ที่พร้อมขึ้นดอกเบี้ยหากความเชื่อมั่นภาคธุรกิจเพิ่มขึ้น

สัญญาณในทิศทางเดียวกันโดยมิได้นัดหมายเช่นนี้ทำให้เกิดความปั่นป่วนในตลาดการเงินทั่วโลก โดยเฉพาะตลาดพันธบัตรยุโรปที่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของเยอรมนีและอังกฤษเด้งขึ้นเกือบ 20 Basis Point (หรือ 0.2% ซึ่งถือว่าสูงมากเพราะผลตอบแทนพันธบัตรในยุโรปอยู่ที่ระดับเกือบ 0%) ขณะที่ค่าเงินยูโรก็แข็งค่าถึง 2% ในสัปดาห์เดียว เช่นเดียวกับหุ้นยุโรปที่ตกถึงกว่า 2% เช่นกัน

3 คำถามที่น่าสนใจคือ 1. ทำไมตลาดถึงตอบรับเชิงลบเช่นนี้ 2. เหตุใดธนาคารกลางต่าง ๆ ถึงได้พร้อมใจกันลดทอนการผ่อนคลายการเงิน 3. เศรษฐกิจโลกพร้อมรับมือการตึงตัวทางทางการเงินแล้วหรือยัง และหากไม่พร้อม ความเสี่ยงในอนาคตคืออะไร

สำหรับคำตอบแรก สาเหตุที่ตลาดตอบรับเชิงลบเช่นนี้เป็นเพราะตลาดประหลาดใจในการกลับลำของเหล่าธนาคารกลาง เพราะในอดีต สัญญาณที่ธนาคารกลางต่าง ๆ ส่งออกมาสม่ำเสมอคือการพร้อมปรับนโยบายการเงินเพื่อสนับสนุนตลาด โดยจะปรับเปลี่ยนนโยบายให้เข้มขึ้นก็ต่อเมื่อตัวเลขเศรษฐกิจดีขึ้น (หรือที่เรียกว่า Data Dependent) และพร้อมจะทำทุกอย่างหรือ “Do whatever it takes” ที่จะสนับสนุนเศรษฐกิจให้ยังขยายตัวต่อเนื่อง ทำให้ตลาดตีความ (แบบเข้าข้างตัวเอง) ว่านั่นคือการทำนโยบายการเงินผ่อนคลายเพื่อสนับสนุนตลาดนั่นเอง

ส่วนคำตอบที่ 2 ถึงเหตุผลที่ธนาคารกลางต่าง ๆ ลดทอนการผ่อนคลายนั้น ก่อนอื่นต้องเข้าใจถึงเหตุผลของการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ซึ่งได้แก่การลดดอกเบี้ยและทำมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ที่ให้ผลในทางปฏิบัติ 3 ประการ ได้แก่

1. เป็นการเพิ่มสภาพคล่องในระบบ ซึ่งจะไปผลักดันราคาสินทรัพย์ต่าง ๆ ให้เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะสินทรัพย์ทางการเงินต่าง ๆ ทำให้ผู้มีสินทรัพย์รู้สึกว่าตนเองมั่งคั่งขึ้น (หรือเกิด Wealth Effect) นำไปสู่การบริโภคลงทุนเพิ่มขึ้น

2. เป็นการเพิ่มปริมาณเงินในระบบ โดยหากประเทศอื่นมีปริมาณเงินคงที่หรือเพิ่มขึ้นน้อยกว่าโดยเปรียบเทียบ ปริมาณเงินของประเทศที่ทำ QE จะมีจำนวนมากกว่า ซึ่งจะทำให้เงินอ่อนค่าลงโดยเปรียบเทียบ หรือที่เรียกว่านโยบาย Beggar-thy-neighbor หรือ Competitive Devaluation นั่นเอง

3. เป็นการกดดันผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว ซึ่งโดยปกติในประเทศพัฒนาแล้วโดยเฉพาะสหรัฐนั้น ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวมักจะดอกเบี้ยเงินกู้ระยะยาว รวมถึงผลตอบแทนหุ้นกู้ภาคเอกชน การทำ QE (ซึ่งเป็นการที่ธนาคารกลางเข้าไปซื้อพันธบัตรระยะยาว) ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรลดลง ก็เป็นการช่วยลดต้นทุนทางการเงินภาคเอกชนเช่นกัน

ผลทั้ง 3 ประการนั้น แม้ว่าจะช่วยทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวขึ้น แต่ก็ก่อให้เกิดผลลบดังนี้

1. นำไปสู่ภาวะฟองสบู่ในสินทรัพย์ต่าง ๆ เช่นในปัจจุบันที่ดัชนีหุ้นสหรัฐสูงที่สุดในประวัติการณ์โดยตลอด และนำโดยหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี เช่น หุ้น Tesla รถยนต์ไฟฟ้าชื่อดังแต่ยังผลิตได้น้อยมาก แต่มีมูลค่าตลาด (Market Capitalization) มากกว่าหุ้นของ Ford ที่เป็นรถยนต์ที่ผลิตมากว่า 100 ปีและมีลูกค้าทั่วโลก

2. ทำให้เกิดสงครามค่าเงินโดยพฤตินัย และเป็นสาเหตุหนึ่งที่ทำให้ธนาคารกลางต่าง ๆ ต้องแข่งกันทำ QE เพื่อรักษาค่าเงินของตนให้ไม่แข็งไปกว่าคู่ค้า-คู่แข่ง และเป็นต้นเหตุของความผันผวนในโลกการเงินในปัจจุบัน และ

3. เป็นเหตุให้สถาบันการเงินต่าง ๆ ประสบปัญหา เพราะลงทุนระยะยาว (เช่น ปล่อยกู้) ที่ความเสี่ยงต่ำ ๆ นั้นให้ผลตอบแทนไม่ต่างจากต้นทุนการกู้ยืม (เงินฝาก) หรือพูดง่าย ๆ คือดอกเบี้ยเงินกู้ไม่คุ้มกับต้นทุนเงินฝาก ทำให้สถาบันการเงินต้องหันไปลงทุนที่มีความเสี่ยงมากขึ้น ซึ่งเป็นต้นเหตุของปัญหาธนาคารในยุโรปและสหรัฐ เช่น Deutsche Bank และ Well Fargo ในช่วงที่ผ่านมา

กล่าวโดยสรุป คือการลดทอนการกระตุ้นเศรษฐกิจของธนาคารกลาง (ที่เหล่าธนาคารกลางประกาศว่าจะทำ) นั้นถูกต้องแล้ว เพราะการกระตุ้นเศรษฐกิจของธนาคารกลางต่าง ๆ โดยพฤตินัยก็เป็นการกระทำที่นำไปสู่การบิดเบือนในตลาดเงิน ตลาดทุน และสถาบันการเงิน

แต่คำถามที่สำคัญคือ Timing หรือห้วงเวลาในการลดทอน ณ ปัจจุบันนี้ ถูกต้องแล้วหรือ เศรษฐกิจโลกพร้อมรับมือการลดทอนครั้งนี้แล้วหรือยัง และถ้าลดโดยยังไม่พร้อม ความเสี่ยงคืออะไร

ส่วนตัวผู้เขียนมองว่าเศรษฐกิจโลกยังไม่พร้อมรับมือกับการลดทอนครั้งนี้เท่าใดนัก ไม่ว่าจะมองจากเศรษฐกิจสหรัฐที่เริ่มเห็นฝั่งตลาดแรงงาน โดยเฉพาะการจ้างงานที่เริ่มลดลง ขณะที่เงินเฟ้อยังต่ำ ด้านยุโรปแม้เงินเฟ้อเริ่มสูงขึ้นบ้าง แต่ก็ยังต่ำมาก (1.4%) ขณะที่อัตราว่างงานยังสูง เช่นเดียวกับในอังกฤษที่เงินเฟ้อที่สูงขึ้นเป็นเพราะเงินปอนด์ที่อ่อนค่า ขณะที่ความเสี่ยง Brexit กดดันให้เศรษฐกิจผันผวนมากขึ้น

ทั้งหมดนี้ชี้ว่าแม้การเริ่มถอนมาตรการอัดฉีดของเหล่าธนาคารกลางต่าง ๆ จะเป็นสิ่งที่ถูกต้อง แต่ Timing ที่ยังไม่เหมาะสมดังกล่าวนี้อาจทำให้เศรษฐกิจที่เพิ่งฟื้นตัวอย่างเปราะบางอาจกลับไปตกต่ำอีกครั้งได้ ซึ่งหากเป็นเช่นนั้น เศรษฐกิจโลกอาจเริ่มปักหัวลงอีกครั้ง และกระทบต่อตลาดการเงิน ทั้งค่าเงิน พันธบัตร รวมถึงหุ้น โดยอาจผันผวนสูงขึ้น ขณะที่ความเสี่ยงในการชำระหนี้ของภาคเอกชน (Credit events) ก็จะสูงขึ้นเช่นกัน

ถนนข้างหน้าขรุขระ เต็มไปด้วยหลุมบ่อ นักธุรกิจและนักลงทุน คาดเข็มขัดแล้วหรือยัง