ถอดรหัสอัตราดอกเบี้ยติดลบของ BOJ

เป็นอัตราดอกเบี้ยติดลบ (negative interest rate) ที่ใช้คิดกับเงินสำรองบางส่วนของธนาคารพาณิชย์ที่ฝากไว้ที่ธนาคารกลางนั้น ได้กลายเป็นที่ถกเถียงของนักวิเคราะห์ที่แบ่งออกเป็นสองฝ่าย ฝ่ายหนึ่งเห็นว่าเป็นสัญญาณว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นใกล้จะหมดกระสุนสำหรับมาตรการคิวอีแล้ว ในขณะที่อีกฝ่ายกลับเห็นว่าเป็นเรื่องของการเปลี่ยนทิศทางเชิงนโยบายเหมือนกรณีของธนาคารกลางยุโรปและธนาคารกลางอื่นๆ ในอีกหลายประเทศก่อนหน้านี้ โดยที่ผลในระยะสั้นที่เกิดขึ้นก็คือ ทำให้ค่าเงินเยนอ่อนตัวลงเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากมีการไหลออกของกระแสเงินทุนไปยังประเทศต่างๆ และส่งผลให้ดัชนีตลาดหุ้นในหลายประเทศดีดตัวสูงขึ้น และยังเป็นที่คาดกันว่านี่จะเป็นอีกหนึ่งแรงกดดันสำคัญนอกเหนือจากแรงกดดันจากการตกต่ำของราคาน้ำมันตลาดโลกที่จะบีบไม่ให้ธนาคารกลางสหรัฐสามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายได้โดยสะดวกนักในปีนี้    

แต่หากเราถอดรหัสของการเปลี่ยนแปลงทิศทางเชิงนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นในครั้งนี้อย่างพินิจพิเคราะห์แล้ว ก็จะเห็นว่า การใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบในครั้งนี้ เป็นการสะท้อนอย่างชัดเจนว่า เศรษฐกิจญี่ปุ่นยังมีความเสี่ยงค่อนข้างมากที่จะกลับไปสู่ภาวะถดถอยได้อีกหลังจากที่หลุดรอดมาอย่างหวุดหวิดเมื่อปลายปีที่แล้ว แม้ว่าที่ผ่านมา บริษัทเอกชนญี่ปุ่นจะสามารถทำกำไรเพิ่มขึ้น แต่กำไรที่เพิ่มขึ้นก็เป็นผลมาจากการอ่อนค่าของเงินเยนที่เป็นผลมาจากการใช้นโยบายคิวอีที่ผ่านมา ไม่ได้เกิดจากเพิ่มขึ้นของความต้องการสินค้าและบริการที่แท้จริง

บริษัทเอกชนทั้งหลายจึงยังคงระมัดระวังไม่ยอมเพิ่มการลงทุนหรือเพิ่มการจ้างงาน ทำให้ค่าจ้างที่แท้จริงไม่ได้เพิ่มขึ้นตามที่รัฐบาลญี่ปุ่นต้องการ ในขณะที่ราคาน้ำมันและราคาโภคภัณฑ์ยังมีแนวโน้มอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งส่งผลเชิงลบต่อความต้องการนำเข้าสินค้าจากญี่ปุ่นของประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ทั้งหลายซึ่งรวมทั้งจีนด้วย แรงกดดันเหล่านี้นี่เองที่จะฉุดรั้งเศรษฐกิจญี่ปุ่นให้เข้าสู่ภาวะถดถอยได้หากสถานการณ์เหล่านี้ยังคงยืดเยื้อต่อไป รัฐบาลญี่ปุ่นจึงตระหนักถึงความจำเป็นที่จะต้องเตรียมพร้อมทั้งในเชิงนโยบายและกระสุนสำหรับการกระตุ้นเศรษฐกิจที่นานขึ้น ดังนั้น จึงอาจเป็นไปได้ว่าเพื่อเป็นการรักษากระสุนเอาไว้ ธนาคารกลางญี่ปุ่นจึงจำเป็นต้องลองกระตุ้นเศรษฐกิจในช่วงนี้ด้วยวิธีใหม่ที่ไม่ต้องสิ้นเปลือกกระสุนนัก ซึ่งก็คือการใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบดังกล่าว โดยคาดหวังว่า อัตราดอกเบี้ยติดลบจะมีผลทำให้ธนาคารพาณิชย์ต้องการปล่อยเงินกู้ออกไปมากขึ้นและจะทำให้เกิดการลงทุนในภาคธุรกิจเพิ่มขึ้น รวมทั้งการปล่อยสินเชื่อเพื่อการบริโภคที่มากขึ้นด้วย โดยหวังว่าการขยายตัวจากการลงทุนที่เพิ่มขึ้น จะทำให้อัตราค่าจ้างปรับขยายตัวสูงขึ้นด้วย ซึ่งจะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อสามารถปรับตัวเข้าสู่อัตราเป้าหมายที่ 2% ได้ อันจะเป็นการสะท้อนว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นจะสามารถหลุดพ้นจากวงจรการถดถอยทางเศรษฐกิจที่ยืดเยื้อในที่สุด

แต่หากพิจารณาโดยละเอียดแล้ว ก็จะเห็นว่าอัตราดอกเบี้ยติดลบนี้ไม่น่าจะมีผลมากนักในการกระตุ้นเศรษฐกิจของญี่ปุ่น เพราะที่ผ่านมา อัตราดอกเบี้ยก็อยู่ในระดับที่ต่ำมาระยะหนึ่งแล้ว แต่ก็ไม่มีผลทำให้เกิดการลงทุนในภาคเอกชนที่เพิ่มขึ้นมากเท่าไรนัก เหตุผลสำคัญก็คือว่า ความต้องการของตลาดโลกต่อสินค้าญี่ปุ่นนั้นไม่ได้เพิ่มขึ้นมากนั่นเอง ซึ่งก็มีสาเหตุอย่างน้อย 2 ประการคือ ประการแรก เกิดจากการถดถอยของเศรษฐกิจโลกตามที่กล่าวไปแล้ว และประการที่สองเกิดจากที่ประสิทธิภาพของแรงงานญี่ปุ่นเพิ่มไม่ทันกับประเทศคู่แข่งขัน ทำให้สินค้าญี่ปุ่นมีความสามารถในการแข่งขันที่ลดลงด้วยนั่นเอง (ดูรายละเอียดในบทความวันที่ 30 พ.ย. 2558 เรื่อง ‘จุดอ่อนของอาเบะโนมิกส์’) นอกจากนี้ การที่บริษัทเอกชนญี่ปุ่นไม่มีความมั่นใจว่าเศรษฐกิจจะขยายตัวได้อย่างยั่งยืนในระยะต่อไปแล้วนั้น ก็จะหันไปจ้างแรงงานที่ทำงานไม่เต็มเวลาเพิ่มขึ้นแทนการจ้างแรงงานประจำนั่นเอง ซึ่งก็จะไปลดแรงกดดันที่อัตราค่าจ้างจะต้องถูกปรับตัวสูงขึ้นต่อไป 

อย่างไรก็ตาม การใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบที่มีผลทำให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนและทำให้ค่าเงินเยนลดลงนั้น ก็จะมีผลทำให้ภาคอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวของประเทศญี่ปุ่นขยายตัวมากขึ้น จากที่แต่เดิมก็มีจำนวนนักท่องเที่ยวเข้ามาเพิ่มขึ้นทุกปีอยู่แล้ว จึงคาดกันว่าในปีนี้ จำนวนนักท่องเที่ยวที่เข้าไปเที่ยวที่ญี่ปุ่นน่าจะมีมากกว่า 20 ล้านคนเป็นครั้งแรก และคาดว่าน่าจะทำรายได้เข้าประเทศได้ไม่ต่ำกว่า 5 ล้านล้านเยนโดยประมาณ

นอกจากนี้ การไหลออกของกระแสเงินลงทุนไปยังประเทศเพื่อนบ้านในเอเชียก็จะมีผลทำให้ตลาดหุ้นและตลาดเงินตราต่างประเทศในหลายประเทศมีการปรับตัวผันผวนมากขึ้น นักลงทุนที่เข้าใจถึงผลกระทบในเชิงจิตวิทยาที่เกิดจากมายาคติที่ติดมากับการเปลี่ยนแปลงทิศทางนโยบายทางการเงินในกรณีนี้ (เช่นเดียวกับกรณีของ Monetary Policy Divergence ในบทความที่แล้ว) ก็อาจสามารถทำกำไรจากความผันผวนของตลาดหุ้นและตลาดอัตราแลกเปลี่ยนในระยะสั้นได้บ้าง หากจะไม่ตื่นตระหนก (overreacting) ไปกับการเปลี่ยนแปลงที่มิใช่การเปลี่ยนแปลงในเชิงพื้นฐานในครั้งนี้

บทสรุปที่นักลงทุนจะได้จากการเปลี่ยนแปลงทิศทางนโยบายในครั้งนี้ ก็คือการตอกย้ำเรื่องของภาวะเศรษฐกิจที่ยังคงมีแนวโน้มชะลอตัวสำหรับปีนี้ทั้งในระดับของเศรษฐกิจโลก และของประเทศที่มีเศรษฐกิจขนาดใหญ่ เช่น จีนและญี่ปุ่น ทำให้ภาคธุรกิจเอกชนไม่กล้าขยายการลงทุนเพิ่มเติม นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายมีผลที่ค่อนข้างจำกัดในการกระตุ้นการขยายตัวของเศรษฐกิจ แต่จะสร้างความผันผวนที่เกิดจากการแสวงหากำไรในระยะสั้นจากตลาดต่างๆ เพิ่มมากขึ้น