ผ่า ‘เงินหมุนวน’ จักรวาลมัสก์ ปั่นมูลค่า SpaceX เกินจริง?

เมื่อ SpaceX เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นด้วยมูลค่าราว 2 ล้านล้านดอลลาร์ บริษัทจะก้าวขึ้นเป็นหนึ่งในกิจการที่มีมูลค่าสูงที่สุดในโลกทันที และได้ทำให้ อีลอน มัสก์ (Elon Musk) ขึ้นเป็น “มหาเศรษฐีล้านล้านดอลลาร์” คนแรกของโลก

นักลงทุนไม่น้อยยังมองว่า การประเมินมูลค่า SpaceX ไม่ได้สะท้อนเพียงธุรกิจจรวด หรือ Starlink เท่านั้น แต่ยังรวมถึงโอกาสจากโครงการใหม่ ๆ ที่อาจสร้างมูลค่าเพิ่มมหาศาลในอนาคต ตัวอย่างเช่น ARK Investment Management ของแคธี วูด ประเมินว่าแนวคิด “ดาต้าเซ็นเตอร์โคจรรอบโลก” ซึ่งอาศัยพลังงานแสงอาทิตย์ในอวกาศและเชื่อมต่อกับเครือข่ายดาวเทียมของ SpaceX อาจเพิ่มมูลค่าให้บริษัทได้อีกกว่า 300,000 ล้านดอลลาร์ “หากสามารถพัฒนาเชิงพาณิชย์ได้สำเร็จ” นั่นทำให้สำหรับนักลงทุนสายกระทิง บริษัท SpaceX ไม่ได้เป็นเพียงบริษัทอวกาศ แต่เป็นเดิมพันต่อโครงสร้างพื้นฐานแห่งยุค AI ที่อาจเปิดตลาดใหม่ขนาดมหาศาลในอนาคต

อย่างไรก็ตาม ท่ามกลางกระแสความตื่นเต้นของนักลงทุน มีคำถามสำคัญข้อหนึ่งที่เริ่มดังขึ้นเรื่อย ๆ ในหมู่กองทุนและนักวิเคราะห์บางส่วน

คำถามนั้นคือ “มูลค่ามหาศาลของ SpaceX” กำลังสะท้อนศักยภาพทางธุรกิจที่แท้จริง หรือรวมผลจาก “ระบบนิเวศธุรกิจ” ที่บริษัทต่าง ๆ ของมัสก์กำลังซื้อขาย และหมุนเงินระหว่างกันเอง?

ตัวอย่างที่ถูกหยิบยกขึ้นมาคือ Tesla ลงทุนหลายพันล้านดอลลาร์ใน xAI ก่อนที่ SpaceX จะเข้าซื้อ xAI ในเวลาต่อมา

SpaceX ซื้อรถ Cybertruck จาก Tesla

SpaceX ซื้อแบตเตอรี่ Megapack จาก Tesla มูลค่าเกือบ 1 พันล้านดอลลาร์

X หรือ Twitter เดิม เคยแบ่งปันชิป โครงสร้างพื้นฐาน และทรัพยากรให้ xAI

พนักงานและผู้บริหารจาก SpaceX ถูกส่งเข้าไปมีบทบาทใน xAI

ขณะที่วิศวกร Tesla ก็เข้าไปช่วยงานบางโครงการของ xAI เช่นกัน

ในเชิงธุรกิจ ผู้สนับสนุนอาจมองว่า นี่คือพลังของการบูรณาการ บริษัทในเครือสามารถช่วยเหลือกันได้เร็ว ใช้ทรัพยากรร่วมกันได้ และเร่งนวัตกรรมได้มากกว่าบริษัทที่แยกขาดจากกัน

แต่ในเชิงการลงทุน นี่คือพื้นที่สีเทาขนาดใหญ่

เพราะเมื่อบริษัท A ซื้อของจากบริษัท B และบริษัท B นำเงินไปสนับสนุนบริษัท C ซึ่งทั้งหมดมีมัสก์เป็นศูนย์กลาง คำถามคือ ตัวเลขรายได้ที่เกิดขึ้นสะท้อนความต้องการจากตลาดจริงมากแค่ไหน หรือเป็นเพียงเงินก้อนเดิมที่ถูกหมุนให้ผ่านหลายบริษัท จนตัวเลขในงบการเงินดูใหญ่ขึ้น

“พวกเขากำลังย้ายสินค้าไปมาระหว่างบริษัทในเครือเพื่อสร้างยอดขายให้ดูสูงขึ้นหรือไม่?” คริสติน ฮัลล์ ผู้ถือหุ้น Tesla ตั้งคำถาม

“นี่ให้ความรู้สึกเหมือนทุกอย่างเกิดขึ้นภายในครอบครัวเดียวกันทั้งหมด” เธอกล่าว

ด้านฟรังโก แกรนดา นักวิเคราะห์อาวุโสของ PitchBook เปรียบเทียบสถานการณ์นี้ไว้อย่างเผ็ดร้อนว่า

“มันเหมือนมือขวาของอีลอนจับมือกับมือซ้ายของตัวเอง แล้วประกาศว่า ‘ตอนนี้เราเป็นบริษัทเดียวกันที่มีมูลค่าล้านล้านดอลลาร์แล้ว’ ”

รายได้จริง หรือยอดขายวนกันเอง?

หัวใจของเรื่องนี้คือ “คุณภาพของรายได้” สำหรับบริษัทมหาชน นักลงทุนไม่ได้ดูเพียงว่าบริษัทมีรายได้เท่าไร แต่ดูว่ารายได้นั้นมาจากไหน มั่นคงหรือไม่ และเกิดจากลูกค้าภายนอกจริงหรือไม่

ถ้า SpaceX ขายบริการให้รัฐบาล บริษัทโทรคมนาคม หรือลูกค้าภายนอกทั่วโลก นั่นคือรายได้ที่สะท้อนความต้องการของตลาด

แต่ถ้า SpaceX มีรายได้บางส่วนจากการขายบริการหรือซื้อขายสินค้ากับบริษัทอื่นของมัสก์ นักลงทุนย่อมตั้งคำถามว่า ธุรกรรมนั้นเกิดขึ้นด้วยราคายุติธรรมหรือไม่

นี่คือสิ่งที่เรียกว่า Related-party Transactions หรือธุรกรรมกับบุคคลและกิจการที่เกี่ยวข้องกัน

ธุรกรรมแบบนี้ไม่ได้ผิดโดยตัวมันเอง บริษัทขนาดใหญ่จำนวนมากมีการซื้อขายภายในเครืออยู่แล้ว แต่ปัญหาจะเกิดขึ้นเมื่อผู้ถือหุ้นไม่สามารถมั่นใจได้ว่า ราคาที่ใช้ในการซื้อขายนั้นเป็นราคาตลาดจริง หรือเป็นราคาที่ถูกกำหนดขึ้นเพื่อช่วยบริษัทใดบริษัทหนึ่ง

ยกตัวอย่าง หาก SpaceX ซื้อ Cybertruck จาก Tesla เป็นจำนวนมาก คำถามไม่ใช่แค่ว่าซื้อไปใช้ทำอะไร แต่คือคำถามว่า การซื้อดังกล่าวเกิดจากความต้องการเชิงปฏิบัติการจริง หรือเป็นการช่วยเพิ่มยอดขายให้ Tesla

หาก SpaceX ซื้อ Megapack จาก Tesla มูลค่าเกือบ 1 พันล้านดอลลาร์ คำถามไม่ใช่แค่แบตเตอรี่มีประโยชน์หรือไม่

แต่คือ SpaceX เลือก Tesla เพราะเป็นตัวเลือกที่ดีที่สุดในตลาด หรือเพราะเป็นบริษัทในจักรวาลเดียวกัน

คำถามเหล่านี้ คือสิ่งที่ทำให้นักลงทุนบางส่วนเริ่มตั้งข้อสังเกตว่า SpaceX อาจไม่ได้เป็นเพียงบริษัทอวกาศที่แข็งแกร่ง แต่อาจกำลังกลายเป็นศูนย์กลางของระบบเงินหมุนวนภายในอาณาจักรมัสก์หรือไม่

“เราไม่แน่ใจเลยว่า นักลงทุนอิสระจะสามารถประเมินได้จริงหรือไม่ว่า สิ่งที่พวกเขากำลังซื้อจาก SpaceX นั้นมีมูลค่าและความเสี่ยงอย่างไร” ริช เคลย์ตัน ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของ SOC Investment Group ซึ่งทำงานร่วมกับกองทุนบำเหน็จบำนาญที่เกี่ยวข้องกับสหภาพแรงงานกล่าว

เขายังชี้อีกว่า การที่บริษัทต่าง ๆ มีผู้ถือหุ้นรายใหญ่คนเดียวกัน ทำให้ยากที่จะตรวจสอบได้ว่าธุรกรรมบางรายการ เช่น ข้อตกลงระหว่าง SpaceX กับ Tesla หรือ xAI ถูกเจรจาภายใต้เงื่อนไขทางการค้าที่เป็นอิสระและเป็นธรรมจริงหรือไม่

ด้านคริสติน ฮัลล์ ผู้ก่อตั้ง Nia Impact Capital ซึ่งถือหุ้น Tesla และเคลื่อนไหวกดดันบริษัทมาเป็นเวลาหลายปีผ่านข้อเสนอของผู้ถือหุ้น ให้ความเห็นอย่างตรงไปตรงมามากกว่า

“ภายในกลุ่มบริษัทของมัสก์ มีระบบเศรษฐกิจหมุนเวียนของตัวเอง” เธอกล่าว

“ทั้งในด้านบุคลากรที่หมุนเวียนกันไปมา และในด้านที่ว่าใครกำลังซื้อสินค้าและบริการจากใครภายในเครือเดียวกัน”

ยิ่งเมื่อธุรกิจต่าง ๆ ภายในอาณาจักรมัสก์เริ่มเชื่อมกันมากขึ้น การแยกแยะระหว่าง “มูลค่าที่เกิดจากผลประกอบการจริง” กับ “มูลค่าที่เกิดจากความคาดหวังและการหมุนวนภายในระบบเดียวกัน” ก็ยิ่งกลายเป็นเรื่องท้าทายสำหรับนักลงทุนมากขึ้นตามไปด้วย

xAI ‘จุดเสี่ยง’ ที่ถูกโยนเข้ามาใน SpaceX

หากมีธุรกิจหนึ่งที่ทำให้ข้อกังวลนี้ชัดเจนที่สุด ธุรกิจนั้นคือ “xAI” โดย xAI คือบริษัทปัญญาประดิษฐ์ที่มัสก์สร้างขึ้นเพื่อแข่งขันกับ OpenAI, Anthropic และ Google แต่ปัญหาคือ ธุรกิจ AI ต้องใช้เงินมหาศาล ทั้งค่าชิปราคาสูง ค่าดาต้าเซ็นเตอร์ ค่าไฟฟ้า ค่าแรงวิศวกร และค่าเทรนโมเดล

ในขณะที่คู่แข่งบางรายเริ่มมีรายได้เชิงพาณิชย์ชัดเจนขึ้น แต่ xAI ยังถูกมองว่าเป็นธุรกิจที่ “เผาเงินหนัก” และยังต้องพิสูจน์ตัวเองอีกมาก

การที่ Tesla ลงทุนใน xAI และต่อมา SpaceX เข้าซื้อ xAI จึงทำให้นักลงทุนบางส่วนตั้งคำถามว่า บริษัทที่แข็งแรงกว่าอย่าง Tesla และ SpaceX กำลังถูกใช้เป็น “ฐานทุน” เพื่อพยุงธุรกิจ AI ที่ยังไม่แน่นอนหรือไม่

ในมุมหนึ่ง การดึง xAI เข้ามาอยู่ใกล้ SpaceX อาจทำให้มัสก์มีโครงสร้าง AI ที่เชื่อมกับดาวเทียม ดาต้าเซ็นเตอร์ และโครงสร้างพื้นฐานด้านอวกาศได้ดีขึ้น

แต่ในอีกมุมหนึ่ง สิ่งนี้กลับทำให้นักลงทุน SpaceX ต้องรับความเสี่ยงของ xAI เข้าไปด้วย นี่คือจุดเปลี่ยนสำคัญ เพราะคนที่ต้องการลงทุนใน SpaceX จำนวนหนึ่ง อาจตั้งใจซื้อเพียงธุรกิจจรวดและ Starlink

แต่หลังจากการควบรวมและเชื่อมโยงกันมากขึ้น นักลงทุนอาจกำลังซื้อ “แพ็กเกจ” ที่รวม AI, โซเชียลมีเดีย, ดาต้าเซ็นเตอร์ และธุรกิจอื่นที่ยังไม่ชัดเจนเข้าไปด้วย

อำนาจเบ็ดเสร็จคนเดียว VS ใครจะคอยช่วยเบรก

อีกหนึ่งประเด็นที่กำลังถูกจับตามอง คือ เรื่อง “ธรรมาภิบาล” ซึ่งอาจเป็นความเสี่ยงที่นักลงทุนสถาบันบางแห่งกังวลมากกว่าความเสี่ยงทางธุรกิจเสียอีก

โดยปกติแล้ว บริษัทมหาชนขนาดใหญ่จะมี “กลไกถ่วงดุล” ระหว่างฝ่ายบริหาร คณะกรรมการบริษัท และผู้ถือหุ้น เพื่อป้องกันไม่ให้ผู้บริหารมีอำนาจมากเกินไป

หากซีอีโอตัดสินใจผิดพลาดอย่างร้ายแรง ใช้เงินลงทุนเกินตัว หรือทำธุรกรรมที่อาจกระทบต่อผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้น คณะกรรมการบริษัทและผู้ถือหุ้นยังสามารถเข้ามาตรวจสอบหรือกดดันให้มีการเปลี่ยนแปลงได้

แต่กรณีของ SpaceX แตกต่างออกไปอย่างมาก เพราะหลังการเข้าตลาดหุ้น คาดว่ามัสก์จะถือสิทธิออกเสียง (Voting Control) “ประมาณ 85% ของบริษัท” แม้ว่าสัดส่วนการถือหุ้นในเชิงเศรษฐกิจของเขา (Economic Ownership) อาจต่ำกว่านั้นก็ตาม (หมายความว่า 1 หุ้นของมัสก์ ไม่เท่ากับ 1 เสียงเหมือนคนทั่วไป แต่อาจเป็น 10 เสียงหรือมากกว่านั้น)

ในทางปฏิบัติ สิ่งนี้หมายความว่า มัสก์ยังคงควบคุมทิศทางบริษัทได้แทบทั้งหมด ไม่ว่าจะเป็นการแต่งตั้งคณะกรรมการ การอนุมัติดีลซื้อกิจการ การเพิ่มทุน การปรับโครงสร้างบริษัท การกำหนดยุทธศาสตร์ระยะยาว รวมถึงประเด็นสำคัญอย่างการซื้อขายหรือควบรวมกิจการกับบริษัทอื่นในอาณาจักรของเขาเอง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง “ผู้ถือหุ้นส่วนน้อยที่เหลือ” อาจมีสิทธิได้รับผลตอบแทนทางการเงิน แต่มีอำนาจจำกัดมากในการกำหนดทิศทางบริษัท

โรเบิร์ต อาร์มสตรอง นักข่าวสายการเงินของไฟแนนเชียลไทมส์ ถึงกับตั้งคำถามว่า “การถือหุ้นในบริษัทหมายถึงอะไร? มันคือความเป็นเจ้าของ แต่เป็นความเป็นเจ้าของแบบไหนกัน หากคุณเป็นเจ้าของบางสิ่งที่คุณไม่สามารถควบคุมได้จริง ๆ?”

อย่างไรก็ตาม สำหรับนักลงทุนสาย “ศรัทธาในตัวมัสก์” นี่อาจไม่ใช่ปัญหา ในทางกลับกัน หลายคนมองว่านี่กลับเป็นข้อได้เปรียบด้วยซ้ำ เพราะตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา ความสำเร็จของ SpaceX เกิดขึ้นจากการที่มัสก์สามารถตัดสินใจอย่างรวดเร็ว เฉียบขาด ไม่ต้องเผชิญข้อจำกัดจากระบบราชการภายในองค์กรหรือแรงกดดันจากผู้ถือหุ้นระยะสั้น

หากย้อนกลับไปในช่วงเริ่มต้น หลายคนมองว่าโครงการจรวดใช้ซ้ำได้เป็นเรื่องเพ้อฝัน เช่นเดียวกับ Starlink ที่เคยถูกมองว่าเป็นโครงการใช้เงินมหาศาล โดยไม่รู้ว่าจะคืนทุนได้เมื่อไร
แต่สุดท้าย ทั้งสองโครงการกลับกลายเป็น “หัวใจสำคัญ” ที่ทำให้ SpaceX มีมูลค่าสูงระดับล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน

ดังนั้น กลุ่มผู้สนับสนุนจึงเชื่อว่า การปล่อยให้มัสก์ “มีอำนาจเต็มและเบ็ดเสร็จ” คือเหตุผลสำคัญที่ทำให้บริษัทสร้างนวัตกรรมได้เร็วกว่าคู่แข่ง

อย่างไรก็ตาม นักลงทุนสถาบันจำนวนไม่น้อยกลับมองอีกมุมหนึ่ง พวกเขาไม่ได้กังวลว่า มัสก์ขาดความสามารถ แต่กังวลว่า ไม่มีระบบใดสามารถควบคุมมัสก์ได้เลย หากเกิดการตัดสินใจผิดพลาด

ยิ่งเมื่อเส้นแบ่งระหว่าง SpaceX, Tesla, xAI และธุรกิจอื่น ๆ เริ่มเลือนรางลง ความกังวลเรื่องผลประโยชน์ทับซ้อนก็ยิ่งเพิ่มขึ้น

นี่อาจเป็นการลงทุนบนพื้นฐานของความเชื่อว่า มัสก์จะยังคงตัดสินใจถูกต้องต่อไป และเมื่ออำนาจแทบทั้งหมดกระจุกอยู่กับบุคคลเพียงคนเดียว คำถามสำคัญจึงไม่ใช่ว่าเขามีวิสัยทัศน์หรือไม่ แต่คือ หากวันหนึ่ง เขากำลังจะตัดสินใจผิดครั้งใหญ่ ใครจะเป็นคนหยุดเขาได้

บทเรียนจาก GE เมื่ออาณาจักรที่ยักษ์เกินไป เริ่มกลายเป็นปัญหา

สำหรับนักลงทุนรุ่นใหม่ “General Electric” หรือ GE อาจเป็นเพียงบริษัทอุตสาหกรรมเก่าแก่แห่งหนึ่งของสหรัฐ แต่หากย้อนกลับไปเมื่อ 20-30 ปีก่อน GE เคยถูกมองว่าเป็น “บริษัทที่มีมูลค่าสูงที่สุดในโลก” โดยครองตำแหน่งนี้สลับกับ Microsoft อยู่หลายครั้ง

ในยุครุ่งเรืองภายใต้การนำของแจ็ก เวลช์ มูลค่าตลาดของ GE เคยสูงที่สุดในโลก และถูกยกย่องให้เป็นต้นแบบของการบริหารจัดการสมัยใหม่

GE ไม่ได้มีธุรกิจเพียงประเภทเดียว บริษัทมีตั้งแต่เครื่องยนต์เครื่องบิน โรงไฟฟ้า อุปกรณ์ทางการแพทย์ เครื่องใช้ไฟฟ้า ธุรกิจสื่อ ธุรกิจประกันภัย และธุรกิจการเงิน จนมีคนพูดกันว่า หากเศรษฐกิจอเมริกาเติบโต GE ก็จะเติบโตตามไปด้วย เพราะบริษัท “เข้าไปอยู่แทบทุกอุตสาหกรรมสำคัญ”

ในช่วงแรก โมเดลนี้ดูเหมือนจะประสบความสำเร็จอย่างมาก กำไรเติบโตต่อเนื่อง รายได้ขยายตัวทุกปี นักลงทุนเชื่อมั่นในทีมบริหาร ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง

แต่เมื่อเวลาผ่านไป ปัญหาก็ค่อย ๆ ปรากฏขึ้น ยิ่งบริษัทมีธุรกิจจำนวนมากเท่าไร งบการเงินก็ยิ่งซับซ้อนมากขึ้นเท่านั้น นักลงทุนเริ่ม “แยกไม่ออกว่า” ธุรกิจใดกำลังสร้างกำไรจริง ธุรกิจใดกำลังขาดทุน เงินสดถูกสร้างจากส่วนไหน และถูกนำไปอุดรอยรั่วของธุรกิจใดบ้าง

หลายครั้งธุรกิจที่แข็งแรง ถูกใช้เพื่อช่วยพยุงธุรกิจที่อ่อนแอ กำไรจากส่วนหนึ่งถูกนำไปชดเชยผลขาดทุนของอีกส่วนหนึ่ง จนภาพรวมของบริษัทดูแข็งแรงกว่าความเป็นจริง

ปัญหาเหล่านี้ไม่ได้ระเบิดขึ้นในวันเดียว แต่ค่อย ๆ สะสมเป็นเวลาหลายปี จนสุดท้ายตลาดเริ่มตั้งคำถามว่า มูลค่าที่แท้จริงของ GE อยู่ตรงไหนกันแน่

สิ่งที่ครั้งหนึ่งเคยเป็นข้อได้เปรียบจากการมีธุรกิจหลากหลาย กลับกลายเป็นจุดอ่อน เพราะนักลงทุนไม่สามารถประเมินบริษัทได้อย่างโปร่งใสอีกต่อไป

ในที่สุด GE ต้องทยอยขายธุรกิจออก แยกบริษัทออกเป็นหลายส่วน และรื้อโครงสร้างที่เคยถูกมองว่าเป็นอาณาจักรธุรกิจในอุดมคติ

หากเทียบ GE กับ SpaceX ในอดีตนั้น SpaceX เป็นธุรกิจที่เข้าใจได้ง่าย รายได้หลักมาจากการปล่อยดาวเทียม Starlink พัฒนายานขนส่ง และมีสัญญากับหน่วยงานอวกาศ

แต่วันนี้ SpaceX กำลังรวมกับ xAI, X, ดาต้าเซ็นเตอร์ และโครงการ AI ขนาดมหาศาล จนเส้นแบ่งระหว่างธุรกิจต่าง ๆ เริ่มเลือนรางลง

คำถามจึงไม่ใช่ว่าแต่ละบริษัทมีศักยภาพหรือไม่ แต่คือหากธุรกิจหนึ่งสะดุดขึ้นมา ใครจะเป็นผู้รับภาระ และจะเกิดการโยกย้ายเงินทุนหรือทรัพยากรจากอีกบริษัทหนึ่งเข้ามาช่วยพยุงหรือไม่

ยิ่งบริษัทต่าง ๆ ภายในอาณาจักรมัสก์พึ่งพาและเชื่อมโยงกันมากขึ้นเท่าไร นักลงทุนก็ยิ่งอ่านธุรกิจ ประเมินความเสี่ยง และมูลค่าที่แท้จริงได้ยากขึ้นตามไปด้วย

นี่จึงเป็นคำถามที่น่าสนใจ และรอการพิสูจน์ว่า SpaceX กำลังก้าวขึ้นเป็น Berkshire Hathaway แห่งยุค AI ที่รวมสินทรัพย์แห่งอนาคตไว้ในที่เดียว หรือกำลังเดินเข้าสู่เส้นทางเดียวกับ General Electric ที่ครั้งหนึ่งเคยถูกมองว่าไร้เทียมทาน ก่อนที่ความซับซ้อนของตัวเอง จะกลายเป็นภาระในที่สุด

อ้างอิง: nbc, bloomberg, bbc, nytimes, business, insider, bloomberg