ทำไม หนี้สาธารณะ เงินเฟ้อ และการเมือง กำลังผลักดัน 'ต้นทุนการกู้ยืม' ให้พุ่งสูงขึ้น

ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่อยู่ในระดับสูงเป็นเวลานานกำลังผลักดันต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลกให้พุ่งสูงขึ้น ทั้งนี้เพราะนักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มเติมสำหรับการถือครองพันธบัตรของรัฐบาล ท่ามกลางปัญหาการขาดดุลงบประมาณที่ฝังลึก อัตราเงินเฟ้อที่ยังหนืด และความกังวลเกี่ยวกับความเป็นอิสระของธนาคารกลาง

ที่น่าสนใจคือ ความคาดหวังว่า "แนวโน้มดอกเบี้ยขาลง" ของธนาคารกลางจะสิ้นสุดลงในเร็วๆ นี้ และอาจกลับมาขึ้นดอกเบี้ยในบางภูมิภาคของโลก ก็กดดันความเชื่อมั่น ผลักดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกลับไปสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมาตั้งแต่ปี 2009

ท่ามกลางการประเมินผลตอบแทนที่พวกเขายินดีจะซื้อพันธบัตร นักลงทุนทั่วโลกกังวลว่านักการอาจเมืองขาดความมุ่งมั่น หรือแม้แต่ขาดความสามารถในการควบคุมงบประมาณการใช้จ่ายของประเทศ หากต้นทุนการกู้ยืมที่เพิ่มสูงขึ้นมาพร้อมกับแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อ เครื่องมือของธนาคารกลางก็อาจไม่สามารถช่วยแก้ไขสถานการณ์ได้

ทำความเข้าใจ "พันธบัตรระยะยาว" เบื้องต้น

เล่าง่ายๆ ให้เห็นภาพ พันธบัตรระยะยาวคือการที่รัฐบาลขอยืมเงินจากนักลงทุนโดยสัญญาว่าจะคืนเงินต้นพร้อมดอกเบี้ยเมื่อครบกำหนด ยิ่งระยะเวลาจนถึงวันครบกำหนดนาน (เช่น 10-100 ปี) อัตราดอกเบี้ยก็มีโอกาสผันผวนมากเท่านั้น

ดังนั้น ตั๋วเงินและพันธบัตรที่ครบกำหนดใน 10 ถึง 100 ปี มักจ่ายอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าตั๋วเงินที่ครบกำหนดในเวลาไม่ถึงหนึ่งปี เพื่อชดเชยผู้ซื้อสำหรับความเสี่ยงเพิ่มเติม

ปกติแล้ว เมื่อแนวโน้มเศรษฐกิจของประเทศแย่ลง ผลตอบแทนพันธบัตรมักจะลดลงเนื่องจากนักลงทุนยินดีที่จะยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำลง ส่วนหนึ่งเป็นการคาดการณ์ว่าธนาคารกลางเปลี่ยนโฟกัสจากการจัดการเงินเฟ้อมาเป็นการกระตุ้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แนวโน้มผลตอบแทนที่ลดลงจากหุ้นและสินทรัพย์อื่นที่อิงต่อภาพใหญ่ของเศรษฐกิจก็สามารถกระตุ้นอุปสงค์ต่อพันธบัตรได้เช่นกัน

แต่ตอนนี้เกิดอะไรขึ้น?

แต่เมื่อเร็วๆ นี้ในสหรัฐฯ ผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาวกลับเพิ่มขึ้น โดยถึงแม้ภาพรวมเศรษฐกิจจะไม่เฟื่องฟูมาก แต่ก็โตมากพอที่จะดันราคาหุ้นให้ปรับตัวสูงขึ้นสู่จุดสูงสุด ท่ามกลางเงินเฟ้อที่ยังอยู่ในระดับสูงกว่าที่นักเศรษฐศาสตร์คาดการณ์

ทำไมเรื่อง 'หนี้-การขาดดุล' ถึงน่ากังวล?

พามาดูภาพใหญ่กัน รัฐบาลทั่วโลกกู้เงินในอัตราดอกเบี้ยต่ำจำนวนมากหลังวิกฤตการเงินโลกปี 2008 จากนั้นก็กู้ยืมเพิ่มอีกเพื่อรับมือกับการล็อกดาวน์จากโควิด-19 และภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่ตามมา

ถามว่าตัวเลขมหาศาลแค่ไหน ตามข้อมูลของสถาบันการเงินระหว่างประเทศ (The Institute of International Finance) "หนี้โลก" แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 324 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกของปี 2025 โดยมีจีน ฝรั่งเศส และเยอรมนีเป็นตัวขับเคลื่อน 

การกู้ยืมจำนวนมหาศาลนี้ นี้ได้รับแรงหนุนจากช่วงเวลาอันยาวนานของอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากหลังวิกฤตการเงิน ซึ่งสิ้นสุดลงอย่างกะทันหันเมื่อการระบาดใหญ่กระตุ้นให้เงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้น ธนาคารกลางหลักๆ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยและยุติโครงการซื้อพันธบัตรที่เรียกว่า Quantitative Easing (QE) หรือ "การผ่อนคลายเชิงปริมาณ" ทำให้ยากต่อการรักษาปริมาณเดิมของการกู้ยืมไว้

ที่น่าสนใจคือ ธนาคารกลางบางแห่งตอนนี้ยังขายหนี้ที่สะสมไว้จากการทำ QE กลับสู่ตลาดอย่างจริงจัง ซึ่งเพิ่มแรงกดดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้นอีก

ความกังวลก็คือ หากผลตอบแทนยังคงอยู่ในระดับสูงและรัฐบาลล้มเหลวในการจัดการสถานะทางการคลังให้เข้าที่เข้าทาง ต้นทุนการชำระดอกเบี้ยหนี้บางส่วนจะยังคงพุ่งสูงขึ้นเรื่อยๆ

พามาดูกรณีสหรัฐ ตามข้อมูลของสำนักงบประมาณอิสระของรัฐสภา (Congressional Budget Office) ตอนนี้เม็ดเงินที่ประธานาธิบดี โดนัลด์ ทรัมป์ จะใช้ในการทำนโยบาย "One Big Beautiful Bill" อาจเพิ่มการขาดดุลของสหรัฐฯ ถึง 3.4 ล้านล้านดอลลาร์ในทศวรรษหน้า โดยยังไม่นับผลกระทบจากภาพรวมเศรษฐกิจ 

คำถามคือ ปัญหามีความรุนแรงขนาดไหน มูดี้ส์ เรทติ้งส์ (Moody's Ratings) ปรับลดอันดับเครดิตของสหรัฐเมื่อเดือน พ.ค. โดยอ้างถึงความกังวลว่าหนี้สาธารณะและการขาดดุลที่เพิ่มขึ้นจะทำลายสถานะของประเทศในฐานะจุดหมายปลายทางอันดับหนึ่งสำหรับเงินทุนโลก

ภาษีนำเข้าที่รัฐบาลเริ่มบังคับใช้ในปี 2025 ได้สร้างรายได้ประมาณ 2.4 แสนล้านดอลลาร์จนถึงเดือน พ.ย. ช่วยลดการขาดดุลงบประมาณอย่างมีนัยสำคัญ แต่ก็ไม่ได้ช่วยให้การขาดดุลหายไปทั้งหมด

การเมืองกำลังส่งผลต่อตลาดพันธบัตรอย่างไร?

นอกจากความตึงเครียดจากหนี้ที่ยังคงค้างอยู่แล้ว "การเมือง" ก็เป็นปัจจัยสำคัญ

ทรัมป์วิพากษ์วิจารณ์ เจอโรม พาวเวลล์ ประธานเฟด ซึ่งวาระจะสิ้นสุดในเดือน พ.ค. 2026 ซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าไม่ยอมลดอัตราดอกเบี้ยเร็วและแรง

ผู้อำนวยการสภาเศรษฐกิจแห่งชาติ (National Economic Council) ของทำเนียบขาว เควิน แฮสเซตต์ (Kevin Hassett) คือตัวเต็งที่จะเข้ามานั่งตำแหน่งผู้ว่าฯ เฟดแทนพาวเวลล์ และเขาถูกมองว่าเป็นผู้สนับสนุนแนวคิดการลดอัตราดอกเบี้ยของทรัมป์

ความกังวลเกี่ยวกับความเป็นอิสระของประธานเฟดคนต่อไปกำลังกระตุ้นให้นักลงทุนบางรายเรียกร้องดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงในการถือครองพันธบัตรสหรัฐ

สมมติฐานก็คือ ประธานเฟดคนต่อไปอาจผลักดันให้มีการลดอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้นและลึกขึ้นเพื่อเอาใจทรัมป์ นำไปสู่การพุ่งขึ้นของเงินเฟ้อ ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อไปทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งสูงขึ้นอีกครั้ง

ส่วนผสมของความเสี่ยงโลกกำลังผลักดันสิ่งที่เรียกว่า "Term Premia" หรือ "ส่วนเพิ่มของผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการถือครองตราสารหนี้ระยะยาว"

ทำไมผลตอบแทนพันธบัตรที่พุ่งสูงถึงเป็นปัญหา?

ก่อนอื่นต้องเล่าว่า นักลงทุนต้องการให้ตลาดพันธบัตรมีเคลื่อนไหวแบบคาดเดาได้และมีแพทเทิร์น เนื่องจากนักลงทุนมองว่าเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย เพื่อกระจายความเสี่ยงจากความผันผวนของการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูง-ผลตอบแทนสูง เช่นหุ้นเทคโนโลยี

เมื่อผลตอบแทนระยะยาวกระโดดขึ้น ต้นทุนของสินเชื่อที่อยู่อาศัย สินเชื่อรถยนต์ หนี้บัตรเครดิต และรูปแบบการกู้ยืมอื่นๆ ก็เพิ่มสูงขึ้น กดดันครัวเรือนและบริษัทต่างๆ และทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจอ่อนแอลง

นอกจากนี้ หากผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวยังคงสูง มันจะค่อยๆ ส่งผลกระทบต่อต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลด้วย ปัจจัยดังกล่าวประกอบกับการเติบโตเศรษฐกิจในภาพรวมที่ซบเซา อาจทำให้เกิด "วงจรหายนะ" หรือ Doom Loop ที่ระดับหนี้พุ่งสูงขึ้นเรื่อยๆ ไม่ว่ารัฐบาลจะพยายามออกนโยบายมาแก้อย่างไรก็ตาม

บทเรียนจากอดีต – ตลาดพันธบัตรสามารถโค่นรัฐบาลได้

บางครั้งการต่อต้านในตลาดสามารถนำไปสู่การล่มสลายของรัฐบาลได้

ยกตัวอย่างเช่น ในสหราชอาณาจักรเมื่อปี 2022 งบประมาณ "มินิบัดเจ็ท" ของนายกรัฐมนตรีลิซ ทรัสส์ในขณะนั้น ที่มีแผนใช้เงินงบประมาณของประเทศมหาศาลแบบไร้เหตุผล ทำให้ตลาดพันธบัตรป่วนปั่นและนำไปสู่การที่นักลงทุนผลักดันต้นทุนการกู้ยืมให้สูงขึ้น

ย้อนกลับไปในช่วงต้นทศวรรษ 1990 กลุ่มที่เรียกว่า "Bond Vigilantes" หรือ "นักลงทุนตลาดพันธบัตรพันธุ์แกร่ง" ถูกกล่าวขานว่ามีอำนาจเพียงพอที่จะบังคับให้ บิล คลินตัน อดีตประธานาธิบดีสหรัฐ ต้องยอมจัดการการใช้จ่ายของรัฐบาลอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

สถานการณ์จะไปในทิศทางไหนต่อจากนี้?

ตอนนี้ยังไม่มีใครตอบได้ว่าต้นทุนการกู้ยืมที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องหมายความว่าอย่างไรสำหรับกองหนี้ระยะยาวที่รัฐบาลกู้ยืมมาระหว่าง 15 ปีของอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมาก การเปลี่ยนแปลงของผลตอบแทนที่สูงขึ้นกำลังนำไปสู่ปรากฏการณ์ใหม่ๆ ที่มีผลกระทบที่คาดเดาไม่ได้

พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นเคยมีผลตอบแทนต่ำมากจนกระทั่งทำหน้าที่เป็นเหมือนตัวถ่วงให้บอนด์ยีลด์ทั่วโลกต่ำลง

ในสหราชอาณาจักร เรเชล รีฟส์ รัฐมนตรีคลังต้องแสดงให้ตลาดพันธบัตรเห็นว่าเธอสามารถควบคุมสถานะการคลังของประเทศให้อยู่ในเกณฑ์สุขภาพดีได้ ขณะเดียวกันก็ต้องรับมือกับความตึงเครียดภายในพรรคของเธอเองเรื่องการใช้จ่าย

ในสหรัฐฯ ยังมีความกังวลว่าเงินเฟ้อหลังการระบาดใหญ่ยังไม่อยู่ภายใต้การควบคุม และภาษีนำเข้าของทรัมป์อาจเพิ่มแรงกดดันด้านเงินเฟ้อต่อไปซึ่งทำให้การพุ่งขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรรุนแรงขึ้น ในทางกลับกัน สงครามการค้าของเขาอาจทำให้เศรษฐกิจอ่อนแอลง ทำให้เฟดและธนาคารกลางอื่นๆ ลดอัตราดอกเบี้ย

หรือทั้งสองอย่างอาจเกิดขึ้นพร้อมกัน โดยเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นสวนทางกับการเติบโตของเศรษฐกิจที่ชะลอตัว หรือทางเทคนิคเรียกว่า Stagflation หรือ "เงินเฟ้อชะงัก" สิ่งนี้จะเพิ่มความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายการเงิน บังคับให้เฟดต้องเลือกระหว่างการการควบคุมเงินเฟ้อหรือการกระตุ้นการเติบโต

ผลตอบแทนพันธบัตร 4.5% จะกลายเป็น "New Normal" หรือไม่?

นักวิเคราะห์ของศูนย์วิจัยบลูมเบิร์ก เผยว่า การเมืองและแรงผลักดันเชิงโครงสร้างอาจทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ 4.5% กลายเป็นเรื่องปกติใหม่ได้ (New Normal)

ทั้งหมดนั้นเกิดขึ้นในขณะที่ทศวรรษของการลดลงของอัตราดอกเบี้ย "ธรรมชาติ" สิ้นสุดลง

โดย อัตราดอกเบี้ยแบบธรรมชาติ หรืออธิบายแบบง่ายๆ คือ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่จะเกิดขึ้นหากเศรษฐกิจเติบโตอย่างเต็มกำลังภายใต้เงินเฟ้อที่คงที่

"ในปีข้างหน้า อัตราดอกเบี้ยแบบธรรมชาติจะค่อยๆ สูงขึ้นอีก" นักเศรษฐศาสตร์จากบลูมเบิร์ก เขียนในหนังสือ The Price of Money ที่ตีพิมพ์ในเดือน ส.ค. 2025 พร้อมอธิบายเสริมว่า "หากความเสี่ยงจากหนี้ สภาพภูมิอากาศ ภูมิรัฐศาสตร์ และเทคโนโลยี ชัดเจนขึ้น ดอกเบี้ยที่ว่ามาอาจเพิ่มขึ้นอย่