ทำไมญี่ปุ่นเผชิญ 'วิกฤติสองด้าน' เงินเยนผันผวน - บอนด์ยีลด์ พุ่ง

เกิดอะไรขึ้นกับ “ตลาดพันธบัตรรัฐบาลของญี่ปุ่น” ที่ครั้งหนึ่งได้ชื่อว่าเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยสินทรัพย์หนึ่งของโลกเนื่องจากเงินเฟ้อในประเทศที่ต่ำ เศรษฐกิจที่มีเสถียรภาพ และความน่าสนใจของเงินเยนที่นักลงทุนทั่วโลกแห่มากู้ยืมเพราะดอกเบี้ยที่ต่ำศูนย์เพื่อไปลงทุนในสินทรัพย์อื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า หรือที่เรียกกันทางเทคนิคว่า “Yen Carry Trade”

ในช่วงที่ผ่านมา ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 2 ปี ซึ่งเป็นตัวสะท้อนทิศทางดอกเบี้ยและและทิศทางนโยบายทางการเงินระยะสั้นของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เคลื่อนไหวในทิศทางที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในรอบเกือบๆ 17 ปี นั้นคือการพุ่งขึ้นไปกว่า 0.8% ในปี 2025 ไปแตะระดับ 1.94% ในขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ซึ่งเป็นตัวสะท้อนความเชื่อมั่นทางเศรษฐกิจก็ขึ้นไปอยู่ที่ 1.9% ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนตั้งแต่ปี 1997

ก่อนที่จะไปอธิบายถึงสาเหตุว่าทำไมผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลขยับขึ้น ต้องเข้าใจหลักการของการเคลื่อนไหวของผลตอบแทนก่อน คือผลตอบแทนพันธบัตรจะเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้ามกับราคาพันธบัตร หมายความว่าถ้าราคาพันธบัตรพุ่งสูงขึ้น ผลตอบแทนจะปรับตัวในทิศทางลง ซึ่งผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลนอกจากจะเป็นตัวบ่งชี้ถึงผลตอบแทนจากการลงทุนที่นักลงทุนพันธบัตรจะได้รับแล้ว ในอีกมุมหนึ่งก็คือต้นทุนของรัฐบาลที่จะต้องจ่าย ถ้าผลตอนแทนพันธบัตรสูง ก็หมายความว่ารัฐบาลมีค่าใช้จ่ายผลตอบแทนที่สูงเช่นเดียวกัน

ดังนั้นในช่วงสองสามปีที่ผ่านมา จึงไม่แปลกที่จะเห็นข่าวที่พาดหัวประมาณว่า “ตลาดลงโทษนโยบายประชานิยม หรือนโยบายที่ใช้เงินงบประมาณเกินความจำเป็น” ยกตัวอย่างในช่วงที่ลิซ ทรัสส์ อดีตนายกรัฐมนตรีของสหราชอาณาจักรต้องการทำนโยบายมินิบัดเจ็ทซึ่งใช้เงินของประเทศมหาศาล แล้วนักลงทุนในตลาดพันธบัตรไม่พอใจจึงเทขายพันธบัตรรัฐบาลทิ้ง

เมื่อมีแรงเทขายสินทรัพย์ดังกล่าวมากๆ ก็จะทำให้ราคาร่วงลง พอราคาร่วงลงผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล หรือในภาษาอังกฤษเรียกว่าบอนด์ยีลด์จึงสูงขึ้น เมื่อบอนด์ยีลด์สูงขึ้นนั้นก็หมายความว่าต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลก็เพิ่มสูงขึ้นตามไป ดังนั้นเหตุการณ์นี้จึงทำให้ทรัสส์ ต้องลงจากตำแหน่งหลังจากดำรงตำแหน่งเพียงไม่กี่วัน

ทีนี้ กลับมาที่สถานการณ์ที่ญี่ปุ่นกันบ้าง สาเหตุหลักๆ ที่ทำให้บอนด์บยีลด์​ หรือผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นปรับตัวขึ้นแรงมากในแบบที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาในรอบกว่า 20 ปีเนื่องจากนักลงทุนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น มองเหตุ “ข้อกังวล” ทั้งหมด 2-3 อย่าง

ดอกเบี้ยขาขึ้นของญี่ปุ่น

ประเด็นแรกคือ ทิศทางดอกเบี้ยขาขึ้นของธนาคารกลางญี่ปุ่น หรือ BOJ ส่งผลให้นักลงทุนกังวลว่ารัฐบาลญี่ปุ่นจะไม่มีความสามารถในการจ่ายหนี้จากดอกเบี้ยให้นักลงทุนพันธบัตร

ต้องเล่าแบบนี้ว่า ในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมาญี่ปุ่นอยู่ใน “ยุคเงินฟรี” คือดอกเบี้ยอยู่ต่ำศูนย์ หรือ Ultra-loose Monetary Policy เนื่องจากเศรษฐกิจอยู่ในภาวะเงินฝืดมาอย่างยาวนาน ดังนั้นรัฐบาลแทบสามารถกู้ยืมหรือออกพันธบัตรได้โดยไม่ต้องมีต้นทุน แต่เมื่อช่วงปีที่ผ่านมา เงินเฟ้อญี่ปุ่นขยับมาอยู่ในระดับ 2% ทำให้ธนาคารกลางต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ และในการประชุมคณะกรรมการนโยบายทางการเงินของญี่ปุ่นช่วงกลางเดือน ธ.ค. ตลาดก็คาดว่าต้องขึ้นดอกเบี้ย

 

จากประเทศที่ต้นทุนการกู้ยืมต่ำ ก็กลายมาเป็นประเทศที่ต้องเริ่มจ่ายดอกเบี้ยให้นักลงทุนสูงขึ้น ประเด็นนี้ ดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย Chief Economist กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร (KKP) ให้สัมภาษณ์กับกรุงเทพธุรกิจว่า ถึงแม้ว่าดอกเบี้ยญี่ปุ่นจะอยู่ในระดับเพียง 0.5% แต่การขึ้นดอกเบี้ยเพียง 1% ก็จะทำให้รัฐบาลมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 2% ของจีดีพีซึ่งก็กระทบต่อสถานะการคลังและความเชื่อมั่นของนักลงทุน คือเงิน 2% จากเดิมที่เคยนำไปใช้ประโยชน์อย่างอื่นได้ กลับต้องนำมาจ่ายดอกเบี้ยให้นักลงทุน

มากไปกว่านั้น กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ประเมินว่า ภาระค่าใช้จ่ายจากดอกเบี้ยของรัฐบาลญี่ปุ่นจะเพิ่มขึ้นสองเท่าภายในปี 2030 และเพิ่มเป็นสี่เท่าในปี 2036 ซึ่งถือว่าเป็นการเบียดเบียนพื้นที่ทางการคลังและความสามาถในการใช้จ่ายของรัฐบาล

จากความกังวลทั้งหมดจึงทำให้นักลงทุนที่ถือพันธบัตรญี่ปุ่นอยู่เริ่มทะยอยเทขายออกมา มีสองกราฟจากบลูมเบิร์กที่สนับสนุนแนวคิดดังกล่าว กราฟแรกคือตัวเลขที่บ่งบอกว่า ตั้งแต่ช่วงกลางปีที่ผ่านมานักลงทุนลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่สะท้อนความเชื่อมั่นของเศรษฐกิจลงอย่างต่อเนื่องมาอยู่ในจุดที่ต่ำที่สุดตั้งแต่ปี 2023

และอีกกราฟคือข้อมูลที่แสดงให้เห็นว่า ตลาดปี 2025 นักลงทุน Net Sell พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นออกมาที่ประมาณ 10 ล้านล้านเยน ซึ่งมากที่สุดนับตั้งแต่ปี 2020 หรือในรอบ 5 ปี ซึ่งก็สะท้อนถึงความเชื่อมั่นที่ลดลง

โดยถ้ามาดูข้อมูลจากทางการญี่ปุ่นจะเห็นว่า ผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลคือธนาคารกลางญี่ปุ่นอยู่ที่ 52% ตามมาด้วยธนาคารพาณิชย์ 12.2% แล้วก็ตามมาด้วยบริษัทประกัน กองทุนประกันสังคมของประเทศ และนักลงทุนต่างชาติในปริมาณ 5-6% เท่านั้น

จากประเด็นนี้ ก็เลยส่งผลต่อเนื่องถึงกรณีที่สองคือ หลังจากที่ประธานาธิบดี ซานาเอะ ทาคาอิจิ เข้ารับตำแหน่งในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา เธอก็มีแนวคิดที่ต้องการปลุกเศรษฐกิจญี่ปุ่นให้กลับมาเติบโตร้อนแรงอีกครั้งโดยอิงแนวนโยบายมาจาก “Abenomics”

ช่วงเดือนที่ผ่านมา ทาคาอิจิ ประกาศ มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ชุดใหญ่ โดยจะใช้เงินจากบัญชีงบประมาณหลัก (General Account) สูงถึง 17.7 ล้านล้านเยน หรือ 1.35 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งเพิ่มขึ้นกว่า 30% จากแผนเดิมของรัฐบาลชุดก่อนที่มีวงเงิน 13.9 ล้านล้านเยน ตรงนี้ก็ซ้ำเติบความกังวลของนักลงทุนอีกว่า ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยก็มีแนวโน้มที่จะเพิ่มสูงขึ้นจากแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้น แถมรัฐบาลก็ยังออกนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจจำนวนหลายแสนล้านซึ่งก็จะกระทบกับสถานะทางการคลังและการขาดดุลของรัฐบาลอย่างแน่นอน ทั้งหมดก็กระตุ้นให้เกิดการเทขายพันธบัตรรัฐบาลออกมา

นอกจากปัญหาเรื่องบอนด์ยีลด์ที่พุ่งสูงขึ้นแล้ว อีกหนึ่งประเด็นที่หลายคนจับตาคือค่าเงินเยน ที่ถ้านับตั้งแต่ช่วง 1 ต.ค. ซึ่งเป็นช่วงแรกๆ ที่ทาคาอิจิเข้ามารับตำแหน่ง จนถึงปัจจุบัน ค่าเงินเยนอ่อนค่าลง 6.2% ในระยะเวลาเพียงสองเดือน ก่อนที่จะเริ่มปรับแข็งค่าขึ้นอย่างกระทันกันเมื่อเทียบกับดอลลาร์

ประเด็นนี้ ดร.พิพัฒน์ อธิบายว่า นอกจากผลกระทบต่อบอนด์ยีลด์แล้ว การที่ดอกเบี้ยญี่ปุ่นมีแนวโน้มสูงขึ้นยังส่งผลให้ค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นด้วย เนื่องจากญี่ปุ่นเป็น "แหล่งของ Carry Trade" ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่นักลงทุนกู้เงินเยนด้วยต้นทุนดอกเบี้ยต่ำ เพื่อนำไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าในต่างประเทศ เช่น พันธบัตรสหรัฐฯ หรือ Bitcoin

เมื่อดอกเบี้ยในญี่ปุ่นเริ่มขยับขึ้น นักลงทุนจึงเร่งนำเงินเยนมาคืน โดยการ เทขายสินทรัพย์ที่ลงทุนไว้ ในต่างประเทศเพื่อนำเงินกลับเข้ามา การขนเงินกลับประเทศนี้ส่งผลให้ค่าเงินเยนแข็งค่า ผลกระทบของการยกเลิก Carry Trade นี้จึงส่งผลกระทบต่อเนื่องไปยังสินทรัพย์ประเภทอื่นทั่วโลกด้วย

ท้ายที่สุด แม้ว่าการขึ้นดอกเบี้ยจะสร้างความกังวลด้านเสถียรภาพทางการคลัง แต่แบงก์ชาติญี่ปุ่น ก็เผชิญกับภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก (Dilemma) หากไม่กระตุ้นเศรษฐกิจก็อาจจะกลับเข้าสู่ภาวะเงินฝืด (deflationary world) อีกครั้ง แต่ขณะเดียวกันก็ต้องพยายามดูแลเงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้น สถานการณ์นี้จึงทำให้ตลาดมองว่านโยบายเศรษฐกิจของญี่ปุ่นเสมือน "คนหนึ่งเหยียบคันเร่ง อีกคนหนึ่งเหยียบเบรก"