ดอกเบี้ยกับราคาหุ้น

ทั้งนี้เพราะผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล คือการลงทุนที่ปลอดภัยสูง ดังนั้น เมื่อผลตอบแทนเพิ่มขึ้น ก็อาจจะทำให้นักลงทุนหันมาเพิ่มสัดส่วนของการลงทุนในสินทรัพย์ดังกล่าว และลดสัดส่วนการลงทุนในหุ้น

ตรงนี้เป็นไปตามแนวทางคิดที่จะต้องดูส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยระยะยาวกับอัตรากำไรของหุ้นคือ earnings yield gap.

แต่ในอีกด้านหนึ่งนั้น ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ นายเควิน วอร์ช ได้แสดงความเห็นว่า การปรับเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยระยะยาวนั้น เป็นการสะท้อนความร้อนแรงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในทิศทางที่ดี

โดยเฉพาะอย่างยิ่งที่เกิดจากการเร่งลงทุนในการพัฒนาเอไอ ซึ่งย่อมจะเป็นปัจจัยบวกให้กับเศรษฐกิจโดยรวม และผลักดันให้ผลประกอบการและกำไรของบริษัท ต่างๆ มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น

สรุปคือ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่เพิ่มขึ้นนั้น สามารถมองได้ว่า เป็นปัจจัยบวกต่อราคาหุ้น หรือเป็นปัจจัยลบต่อราคาหุ้นก็ได้ ในกรณีแรก อาจเป็นการสะท้อนว่า การลงทุนในสินทรัพย์ไม่เสี่ยงให้ผลตอบแทนที่คุ้มค่ากว่าการลงทุนในหุ้นที่มีความเสี่ยงสูงกว่า  แต่ในกรณีที่ 2 นั้น การที่ดอกเบี้ยสูงขึ้น คือการสะท้อนความร้อนแรงของเศรษฐกิจ และกำไรที่เพิ่มขึ้นของบริษัทต่างๆ

คำตอบที่ถูกต้องคืออะไรนั้น อาจนำเอาข้อมูลในอดีตมาเปรียบเทียบกัน เพื่อประเมินว่าอัตราดอกเบี้ยที่ 5% นั้น เป็นระดับดอกเบี้ยที่จะกระทบกับราคาหุ้นในเชิงบวกหรือเชิงลบ

ซึ่งผมได้นำเอาการเปลี่ยนแปลงของดัชนี เอสแอนด์ พี 500 ของสหรัฐในแต่ละปี มาคำนวณผลตอบแทนจากการถือหุ้น โดยมีข้อมูลยาวนาน 154 ปีที่ (ปรากฏในรูปกราฟ)

โดยมีข้อสรุปดังนี้

1. ในช่วง 55 ปีที่ผ่านมา ราคาหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้น 102 ปี และปรับตัวลดลง 53 ปี คือ ในช่วง 3 ปี จะเพิ่มขึ้น 2 ปี ลดลง 1 ปี
2. โดยเฉลี่ยราคาหุ้น จะปรับตัวเพิ่มขึ้นปีละ 6.5% แต่มีความผันผวนสูงมาก ราคาหุ้นปรับลงอย่างมากในปี 1907, 1917, 1931, 1937,1974, และ 2008 เป็นต้น

3. ขณะเดียวกัน ผลตอบแทนจากการถือพันธบัตรรัฐบาล 10 ปีนั้น โดยเฉลี่ยจะเท่ากับ 4.5% ต่อปี
4. เนื่องจากการถือหุ้นนั้นเสี่ยงกว่า เพราะผลตอบแทนผันผวนมาก ดังนั้น โดยเฉลี่ยผลตอบแทนจากการถือหุ้นจึงจะต้องสูงกว่าการถือพันธบัตรรัฐบาล

ต่อมา คือ การคำนวณค่าสัมประสิทธิ์สหพันธ์ (correlation coefficient) ซึ่งวัดระดับความสัมพันธ์ระหว่างราคาหุ้นกับดอกเบี้ยระยะยาว หากค่าสัมประสิทธิ์ เป็นบวกก็แปลว่าทั้ง 2 ตัวแปรเปลี่ยนไปในทิศทางเดียวกัน หากเป็นลบก็แปลว่าตัวแปรเปลี่ยนแปลงในทางตรงกันข้ามกัน  สำหรับราคาหุ้นกับดอกเบี้ยระยะยาวนั้น (รูปกราฟ)

จะเห็นได้ว่า ค่าสัมประสิทธิ์นั้น ส่วนใหญ่เป็นลบมากกว่าบวก กล่าวคือเวลาที่ดัชนี เอสแอนด์ พี 500 ปรับตัวลดลง ก็จะเป็นเวลาที่ดอกเบี้ยระยะยาวอยู่ที่ระดับสูง โดยเฉพาะในช่วงปี 1970-1980 แต่ก็มีช่วงที่ค่าสัมประสิทธ์เป็นบวก คือดอกเบี้ยและราคาหุ้นปรับตัวในทิศทางเดียวกัน โดยเฉพาะในช่วง ปี 2000 ถึง 2019 แต่ในช่วง 2020 เป็นต้นมา ค่าสัมประสิทธิ์ก็กลับมาเป็นลบอีก

แต่คนที่มีประสบการณ์ในการลงทุนจะรู้ว่า การปรับตัวขึ้นหรือลงของราคาหุ้นนั้น อาจจะไม่ได้ขึ้นอยู่กับระดับของดอกเบี้ย เท่ากับแนวโน้มการปรับตัวของดอกเบี้ยว่าเป็นขาขึ้นหรือขาลง ซึ่งในส่วนนี้ ข้อมูลยังสามารถแบ่งออกมาได้เป็นแต่ละช่วงของระดับดอกเบี้ยและการเปลี่ยนแปลงดอกเบี้ย ซึ่งส่งผลกระทบต่อการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น (ภาพตาราง)

คอลัมน์ 1 คือ ระดับของดอกเบี้ยระยะยาว เทียบกับค่าสัมประสิทธิ์กับผลตอบแทนของตลาดหุ้น (คอลัมน์ 2) ซึ่งจะเห็นได้ว่าในช่วงที่ดอกเบี้ยต่ำ (0-3%) นั้น ค่าสัมประสิทธิ์จะเป็นบวก แปลว่าในช่วงดังกล่าวการปรับขึ้นดอกเบี้ยเกิดขึ้นพร้อมกับการปรับตัวขึ้นของราคาหุ้น และเมื่อปรับลงราคาหุ้นก็ลดลง

โดยเฉพาะในช่วง 0-2% แต่เมื่อระดับดอกเบี้ยสูงขึ้น ค่าสัมประสิทธิ์จะติดลบและเพิ่มขึ้นตามลำดับ แปลว่าดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะเกิดขึ้นกับราคาหุ้นที่ปรับลดลง

ที่น่าสนใจคือ คอลัมน์ที่ 3 ซึ่งประเมินกำไรจากราคาหุ้นที่เพิ่มขึ้น ในกรณีที่ดอกเบี้ยเป็น “ขาขึ้น” ซึ่งจะเห็นได้ว่าในช่วงที่ดอกเบี้ยต่ำ 0 ถึง 6% ตัวเลขจะเป็นบวก

ซึ่งจะสะท้อนแนวคิดที่ว่า ดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นเป็นผลมาจากเศรษฐกิจที่ขยายตัวดีขึ้น โดยในช่วงเดียวกันเมื่อดอกเบี้ยเป็น “ขาลง” ตัวเลขแม้จะเป็นบวก แต่จะบวกน้อยกว่า (คอลัมน์ 4)

แต่หากดอกเบี้ยปรับตัวขึ้นไปสูงที่ 6% หรือมากกว่า จะเห็นได้อย่างชัดเจนว่าราคาหุ้นจะปรับลดลงอย่างมากในกรณีที่ดอกเบี้ยสูงดังกล่าวกำลังเป็น “ขาขึ้น” ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นเพราะเศรษฐกิจคงมีปัญหาหรือความเสี่ยงสูง ในทำนองเดียวกันดอกเบี้ยที่อยู่ที่ระดับสูง เมื่อต้องปรับตัวลดลงก็น่าจะสะท้อนว่าปัญหาหรือความเสี่ยงกำลังคลี่คลายตัว ซึ่งย่อมจะเป็นปัจจัยบวกสำหรับหุ้น

ช่วงที่ดอกเบี้ยสูงมากคือ 10 ถึง 12% แต่ผลตอบแทนกลับเป็นบวก แม้ดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้นนั้น เป็นข้อมูลเพียงไม่กี่ปีที่ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในบางเดือน แต่โดยรวมแนวโน้มคือดอกเบี้ยกำลังลดลงอย่างรวดเร็ว คือช่วงปี 1979 ถึง 1983 ที่ดอกเบี้ยยังสูง แต่ส่วนใหญ่เป็นช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องและรวดเร็ว จึงถือว่าเป็นกรณีที่ไม่ปกติ (outlier) ครับ