เมื่อเดือน ต.ค. ปีที่แล้ว ผู้เขียนได้นำเสนอ “5 ธีมเศรษฐกิจโลกปี 2569” ผ่านคอลัมน์นี้ โดยจัดให้ปีแห่งความเสี่ยงทางการคลัง (Year of Fiscal Risk) เป็นธีมสำคัญ พร้อมตั้งข้อสังเกตว่าการที่รัฐบาลทั่วโลกคุมการใช้จ่ายไม่ได้
จะผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับสูงขึ้นพร้อมกัน ผ่านมาไม่ถึงหนึ่งปี ภาพดังกล่าวปรากฏชัดแล้ว
นับตั้งแต่ต้นปี 2569 ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของสหรัฐเพิ่มขึ้น 56 basis points (หรือ 0.56%) สู่ระดับ 4.74% ของเยอรมนีเพิ่มขึ้น 37 basis points สู่ 3.24% และของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นแรงที่สุดถึง 75 basis points สู่ 2.85% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ขณะที่พันธบัตรอายุ 30 ปีของสหรัฐขึ้นไปแตะ 5.34% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2550
จุดที่ควรพิจารณาเป็นพิเศษคือ การปรับขึ้นรอบนี้เร่งตัวในสองเดือนหลัง สวนทางกับข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอลง ตามปกติเศรษฐกิจที่ชะลอตัวควรกดให้ผลตอบแทนพันธบัตรลดลง เพราะตลาดจะคาดว่าธนาคารกลางจะลดดอกเบี้ย เมื่อความสัมพันธ์นี้กลับทิศ
จึงบ่งชี้ว่าแรงขับเคลื่อนมาจากปริมาณพันธบัตรที่รัฐบาลต้องออกใหม่และความเสี่ยงด้านการคลัง มิใช่วัฏจักรเศรษฐกิจตามปกติ พูดง่าย ๆ คือ นักลงทุนกำลังเรียกร้องค่าตอบแทนเพิ่มเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว (term premium)
แรงกดดันรุนแรงพอที่ทำให้กระทรวงการคลังสหรัฐต้องแทรกแซง เมื่อวันที่ 19 ส.ค. ด้วยการเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรอายุ 10-30 ปี จากสูงสุด 2,000 ล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4,000 ล้านดอลลาร์ต่อครั้ง มีผลระหว่าง 9 ก.ย.-4 พ.ย.2569 ทว่าผลอยู่ได้เพียงสองวัน ก่อนที่ผลตอบแทนอายุ 10 ปีจะกลับขึ้นมาปิดสูงกว่าระดับก่อนประกาศ บ่งชี้ว่ามาตรการนี้ไม่เป็นผล
ผู้เขียนประเมินว่าแรงกดดันรอบนี้เป็นเชิงโครงสร้างมากกว่าชั่วคราว ด้วยสามเหตุผล
1.ฐานะการคลังสหรัฐ หนี้สาธารณะทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก หรือราว 130% ของผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศ ขณะที่ภาระดอกเบี้ยจ่าย 11 เดือนแรกของปีงบประมาณ 2569 อยู่ที่ 1.17 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 15% จากปีก่อน จนแซงงบกลาโหมและกลายเป็นรายจ่ายอันดับสามของงบประมาณ
กองทุนการเงินระหว่างประเทศประเมินว่าการขาดดุลจะอยู่ในช่วง 7-7.5% ของ GDP และหนี้รวมจะเกิน 140% ภายในปี 2574 ยิ่งไปกว่านั้น คำวินิจฉัยของศาลสูงสุดเมื่อวันที่ 20 ก.พ. 2569 ที่ระบุว่าประธานาธิบดีไม่มีอำนาจเก็บภาษีศุลกากรตามกฎหมายฉุกเฉินทางเศรษฐกิจ ทำให้รายได้ศุลกากรหายไปกว่า 250,000 ล้านดอลลาร์
2.ความไม่แน่นอนของนโยบายการเงิน เนื่องจากแนวทางของประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ท่านใหม่ Kevin Warsh ลดการส่งสัญญาณทิศทางนโยบายล่วงหน้าลง ตลาดจึงต้องเดาเส้นทางดอกเบี้ยเอง และเรียกค่าชดเชยความเสี่ยงเพิ่มขึ้น
3.การลงทุนด้าน AI ซึ่งกองทุนการเงินระหว่างประเทศประเมินว่าบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ 10 ราย อาจใช้เงินลงทุนรวมราว 3 ล้านล้านดอลลาร์ถึงปี 2572 ความต้องการเงินทุนมหาศาลนี้แย่งเม็ดเงินไปจากพันธบัตรรัฐบาลโดยตรง
ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดคือวงจรย้อนกลับ ผลตอบแทนที่สูงขึ้นทำให้ดอกเบี้ยจ่ายของรัฐเพิ่ม ฐานะการคลังอ่อนแอลง รัฐต้องออกหนี้เพิ่ม แล้วย้อนกลับมากดดันผลตอบแทนให้สูงขึ้นอีก ขณะเดียวกันต้นทุนของภาคเอกชนก็ปรับขึ้นตาม
โดยล่าสุดดอกเบี้ยเงินกู้ที่อยู่อาศัย 30 ปีของสหรัฐอยู่ที่ 6.65% เพิ่มขึ้นกว่า 60 basis points ตั้งแต่ต้นปี สอดคล้องกับพันธบัตร 10 ปีที่เพิ่มขึ้น 53 basis points นี่คือหลักฐานว่าความเสี่ยงเดินทางจากตลาดพันธบัตรถึงครัวเรือนเรียบร้อยแล้ว
ผู้เขียนมองว่า คำว่าวิกฤติในบริบทสหรัฐมิใช่การผิดนัดชำระหนี้ แต่คือผลตอบแทนที่พุ่งขึ้นจนกระทบการระดมทุนของทั้งระบบ โดยระดับ 5% ของพันธบัตรอายุ 10 ปีเป็นจุดต้านสำคัญ
หากแตะหรือเกินเพียงชั่วคราว สถานการณ์ยังควบคุมได้ แต่หากยืนเหนือ 5% ต่อเนื่องจนบีบให้ธนาคารกลางต้องเข้าแทรกแซงเพื่อรักษาเสถียรภาพ นั่นเท่ากับนโยบายการเงินตกอยู่ใต้ข้อจำกัดทางการคลังโดยพฤตินัย ทั้งนี้ ผลสำรวจของ Bloomberg พบว่าสองในสามของนักลงทุนคาดว่าผลตอบแทนอายุ 10 ปีของสหรัฐจะทะลุ 5% ก่อนสิ้นปีนี้
ในส่วนของญี่ปุ่น ผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นแรงที่สุดในปีนี้จากแรงกดดันสามด้านที่มาบรรจบกัน ด้านแรกคือธนาคารกลางญี่ปุ่น ซึ่งเคยเป็นผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุด ทยอยลดวงเงินซื้อพันธบัตรลงจนจะเหลือราว 2 ล้านล้านเยนต่อเดือนตั้งแต่ เม.ย. 2570 ตลาดจึงต้องหาผู้ซื้อทดแทนในราคาตลาดจริงเป็นครั้งแรกในรอบกว่าทศวรรษ
ด้านที่สองคือแผนลดภาษีมูลค่าเพิ่มสำหรับอาหารจาก 8% เหลือ 1% ซึ่งจะทำให้รายได้รัฐหายไปราว 5 ล้านล้านเยนต่อปี หรือ 0.8% ของ GDP โดยยังไม่มีแหล่งเงินทดแทนที่ชัดเจน และด้านที่สามคือผู้กำหนดราคาเปลี่ยนมือ นักลงทุนต่างชาติที่ตื่นตัวกับกระแสข่าวต่างๆ มีสัดส่วนการซื้อขายถึง 65% ตลาดจึงอ่อนไหวต่อกระแสข่าวที่เกี่ยวข้องกับการคลังและโอกาสในการผิดนัดชำระหนี้มากกว่าช่วงก่อน
สำหรับพันธบัตร 10 ปีของญี่ปุ่น ระดับที่ต้องจับตาคือ 3% ซึ่งเป็นสมมติฐานที่กระทรวงการคลังญี่ปุ่นใช้ในแผนงบประมาณปี 2569 พอดี ปัจจุบัน ส.ค.2569 ผลตอบแทนขึ้นมาแตะ 2.9% จากราว 2.0% ในเดือน ธ.ค.2568 จึงเหลือระยะห่างเพียงเล็กน้อย
โดยหากต้นทุนการกู้ยืม (ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว) สูงกว่าอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจรวมเงินเฟ้อ รัฐบาลญี่ปุ่นจะหารายได้เข้าประเทศเพื่อมาจ่ายภาระดอกเบี้ยไม่ทัน ทำให้ต้องออกหนี้ใหม่มาโปะหนี้เก่ามากขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งเป็นภาวะไม่ยั่งยืน (Unsustainable)
แม้ผู้เขียนเชื่อว่าผลตอบแทนพันธบัตรจะอยู่ในระดับสูง แต่ก็ไม่น่าจะนำไปสู่วิกฤติการคลังได้ในปีนี้ โดยคาดว่าพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐ ณ สิ้นปีจะอยู่ที่ 4.8% จาก 4.70% ในปัจจุบัน ส่วนของไทย ผู้เขียนมองว่า ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีจะอยู่ที่ 2.20% ณ สิ้นปี
แต่อาจต้องระมัดระวังความเสี่ยงจาก (1) ราคาน้ำมันพุ่งพร้อมเงินเฟ้อเร่งตัว หรือ (2) การประมูลพันธบัตรล้มเหลวพร้อมความขัดแย้งเรื่องเพดานหนี้
โดยมองว่า ความเสี่ยงในรอบนี้เกิดขึ้นจากสงครามตะวันออกกลาง หากสงครามยุติและช่องแคบฮอร์มุซกลับมาเปิด แรงกดดันจะคลายพร้อมกันทุกด้าน แต่หากลากยาว ความเสี่ยงนี้อาจนำไปสู่วิกฤติการเงินได้ เนื่องจากแม้ว่าผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนทั่วโลกยังแข็งแรง
แต่หากอัตราดอกเบี้ยที่ใช้ประเมินมูลค่า (Discount rate) ถูกปรับขึ้นเร็ว มูลค่าหุ้นจะถูกกดดันโดยที่กำไรไม่ได้ผิดคาดเลย ซึ่งอาจเป็นจุดเริ่มต้นของวิกฤติได้
คำเตือนกำลังเป็นจริงแล้ว นักลงทุน ภาคธุรกิจ และผู้กำหนดนโยบาย เตรียมรับมือกับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นอย่างถาวรไว้แล้วหรือยัง
บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่สังกัดอยู่
