WHA - ซื้อ

Event

กำไรสุทธิของ WHA ใน 4Q62 อยู่ที่ 1.2 พันล้านบาท (-18% YoY และ +111% QoQ) ซึ่งเป็นไปตามประมาณการของเรา แต่ต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ 9% ทั้งนี้ ผลประกอบการที่ต่ำเกินคาดของธุรกิจโรงไฟฟ้่าถูกชดเชยด้วยผลการดำเนินงานที่ดีเกินคาดของธุรกิจนิคมอุตสาหกรรม และธุรกิจให้เช่า ส่งผลให้กำไร
สุทธิในปี 2562 อยู่ที่ 3.2 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 11% YoY และเป็นไปตามประมาณการของเรา WHA ประกาศจ่ายเงินปันผล 0.0535 บาท/หุ้น กำหนดขึ้น XD วันที่ 8 พฤษภาคม 2563 และกำหนดจ่ายเงินปันผลวันที่ 22 พฤษภาคม 2563

lmpact

ธุรกิจนิคมอุตสาหกรรม: รายได้เพิ่มขึ้นทั้ง YoY และ QoQ

รายได้จากธุรกิจนิคมอุตสาหกรรมใน 4Q62 อยู่ที่ 1.0 พันล้านบาท (+40% YoY และ +23% QoQ) แม้ว่า ยอดโอนที่ดินใน 4Q62 จะอยู่ที่ 175 ไร่ (ต่ำกว่าประมาณการของเราที่ 200 ไร่) แต่ราคาขายเฉลี่ยที่ 6.0 ล้านบาท/ไร่สูงกว่าประมาณการของเราที่ 3.5 ล้านบาท/ไร่อย่างมาก เนื่องจากมีพื้นที่ขายบางไร่ที่อยู่นอกนิคมอุตสาหกรรม ทำให้ยอดโอนที่ดินในปี 2562 อยู่ที่ ~1,100 ไร่ ซึ่งเป็นไปตามสมมติฐานของเรา ทั้งนี้ อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจนิคมอุตสาหกรรมใน 4Q62 อยู่ที่ 44.7% ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นในปี 2562 เพิ่มขึ้นเป็น 50.7% จาก 50.2% ในปี 2561 ในขณะที่ backlog เมื่อสิ้นงวด 4Q62 อยู่ที่ประมาณ 350 ไร่

ธุรกิจให้เช่า: ลดลง YoY แต่เพิ่มขึ้น QoQ

รายได้จากธุรกิจให้เช่าอยู่ที่ 278 ล้านบาท (-7% YoY แต่ +21% QoQ) ส่งผลให้รายได้ในปี 2562 ลดลง 9% YoY เหลือ 1 พันล้านบาท เนื่องจากมีการเปลี่ยนการบันทึกรายได้ของ WHABT ซึ่งหากไม่รวมผลกระทบจากกรณีของ WHABT รายได้จะเพิ่มขึ้น 5% YoY จาก occupancy rate ที่สูงขึ้น

ธุรกิจสาธารณูปโภคและโรงไฟฟ้า

รายได้จากธุรกิจสาธารณูปโภคใน 4Q62 อยู่ที่ 569 ล้านบาท (+10% YoY และ +3% QoQ) ส่งผลให้รายได้จากธุรกิจสาธารณูปโภคในปี 2562 อยู่ที่ 2.3 พันล้านบาท (+8% YoY) เนื่องจากปริมาณยอดขายน้ำในภาคอุตสาหกรรมเพิ่มขึ้น 4% จากการที่ลูกค้าเดิมและลูกค้าใหม่ใช้น้ำมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมการเริ่ม COD โครงการ GNLL2 ใน 1Q62 ในขณะเดียวกัน ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจโรงไฟฟ้าก็อยู่ที่ 354 ล้านบาท (-41%YoY และ -9% QoQ) ส่งผลให้ส่วนแบ่งกำไรในปี 2562 ลดลงมาอยู่ที่ 1.8 พันล้านบาท (-13% YoY) เนื่องจากส่วนแบ่งกำไรจาก Gheco-One ลดลง

ผลประกอบการ 1Q63 จะลดลงทั้ง QoQ และ YoY จากสถานการณ์ที่ไม่เอื้ออำนวย

เราคาดว่ากำไรสุทธิใน 1Q63 จะลดลง QoQ จากการขายสินทรัพย์ออกไปให้กองทุน ในขณะที่คาดว่ากำไรจะลดลง QoQ เนื่องจากสถานการณ์ที่อยู่นอกเหนือความควบคุม ซึ่งจะกดดันทั้งยอดขายและยอดโอนที่ดิน

Valuation & action

เราคาดว่าสถานการณ์ในปัจจุบันที่ไม่เอื้ออำนวย ทั้งจากด้านการเมืองของไทย และการระบาดของ COVID-19 จะทำให้มีการเลื่อนกิจกรรมทางธุรกิจออกไป ดังนั้น เราจึงคิดว่าสมมติฐานยอดขายทีดินของ WHA ที่ 1,400 ไร่ถือเป็นความท้าทาย (1,200 ไร่ในประเทศไทย และอีก 200 ไร่ที่เวียดนาม) นอกจากนี้ ธุรกรรมการขาย e-commerce park (130K) ก็อาจจะถูกเลื่อน (เพราะต้องรอการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลที่เกี่ยวข้อง ซึ่งอาจจะถูกกระทบจากสถานการณ์ที่ไม่ราบรื่นของรัฐบาล) ดังนั้น เราจึงมองว่าประมาณการกำไรของเราที่ 4.2 พันล้านบาทยังมี downside อีก เราจะอัพเดตหุ้น WHA อีกครั้ง
หลังร่วมประชุมนักวิเคราะห์ซึ่งคาดว่าจะจัดขึ้นในวันที่ 6 มีนาคม 2563 เราแนะนำ "ซื้อ" WHA และให้ราคาเป้าหมาย SOTP ปี 2563 ที่ 5.00 บาท

Risks

ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ (Geopolitical risk) เศรษฐกิจชะลอตัวลง ภัยธรรมชาติ การซื้อที่ดิน การกระจุกตัวของอุตสาหกรรม และเงินทุนไม่เพียงพอ