แนวโน้มผลประกอบการของ บมจ.โรงพยาบาลบำรุงราษฎร์ (BH) ยังคงได้รับมุมมองเชิงบวก แม้ไตรมาส 2/2569 จะได้รับผลกระทบจากการชะลอตัวของผู้ป่วยตะวันออกกลางในช่วงความขัดแย้ง แต่คาดว่าจะเป็นเพียงปัจจัยระยะสั้น โดยครึ่งปีหลังมีโอกาสฟื้นตัวจากการกลับมาของผู้ป่วยต่างชาติ ควบคู่กับการขยายตัวของอัตรากำไร และการบริหารต้นทุนที่มีประสิทธิภาพ ส่งผลให้ราคาเป้าหมายอยู่ในช่วง 200-220 บาท
ปัญจพล แท่นศรีเจริญ ผู้ช่วยผู้จัดการอาวุโส ฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ บริษัทหลักทรัพย์ (บล.) บัวหลวง เปิดเผยว่า ความสนใจของนักลงทุนในช่วงที่ผ่านมา เน้นไปที่จำนวนผู้ป่วยตะวันออกกลางหลังเกิดความขัดแย้งในอ่าวเปอร์เซีย
อย่างไรก็ตาม มองว่าประเด็นดังกล่าวบดบังปัจจัยพื้นฐานที่แท้จริงของ BH ทั้ง operating leverage ที่ดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง อัตรากำไรที่สูงขึ้นเชิงโครงสร้าง และรายได้ต่อผู้ป่วยที่เพิ่มขึ้นล้วนเป็นปัจจัยหนุนการเติบโตของกำไรในระยะยาว โดยไม่ขึ้นอยู่กับจังหวะการฟื้นตัวของผู้ป่วยตะวันออกกลางเพียงอย่างเดียว
นอกจากนี้คาดอุปสงค์จะลดลงอย่างมาก โดยสัดส่วนรายได้จากผู้ป่วยตะวันออกกลางจะลดลงเหลือประมาณ 19% ของรายได้รวมในไตรมาส 2/69 ก่อนฟื้นกลับมาอยู่ที่ราว 23% ในไตรมาส 3/69 ซึ่งจุดต่ำสุดได้ผ่านไปแล้ว ความสามารถในการเดินทาง ทางอากาศส่วนใหญ่กลับสู่ภาวะปกติแล้วสิ่งที่เหลืออยู่คือ ความเชื่อมั่นที่ยังไม่ฟื้นเต็มที่ มากกว่าจะเป็นปัญหาเชิงโครงสร้าง
ขณะที่ธุรกิจหลักยังคงแข็งแกร่งต่อเนื่อง ในช่วงปี 2553–2568 รายได้ต่อเตียงเติบโตเฉลี่ย 6.6% ต่อปี เทียบกับต้นทุนต่อเตียงที่เติบโตเฉลี่ยเพียง 4.9% ต่อปี ส่งผลให้อัตรากำไรขยายตัวอย่างต่อเนื่องในเชิงโครงสร้าง คาด EBITDA margin ที่ 39% ในปี 2569 และ 40% ในปี 2570 มองว่า หุ้นยังมีมูลค่าต่างกว่าปัจจัยพื้นฐานฐานะการเงินแข็งแกร่งกว่าที่ตลาดให้มูลค่าความแข็งแกร่งทางการเงินของ BH น่าสนใจไม่แพ้ผลการดำเนินงาน แต่ยังไม่ได้รับการสะท้อนไปในราคาหุ้นอย่างเหมาะสม กระแสเงินสดอิสระสำหรับกิจการเติบโตอย่างต่อเนื่องควบคู่ไปกับงบลงทุน
บริษัทมีสถานะเงินสดสุทธิ และหากไม่รวมเงินสดจากมูลค่ากิจการ จะพบว่า PER ปี 2570 ของธุรกิจหลักต่างกว่าระดับ PER 18 เท่าที่ตลาดมองเห็นอย่างมีนัยสำคัญ ดังนั้นงบดุลไม่ได้เป็นความเสี่ยงแต่เป็นแหล่งสร้างอัปไซด์ที่ตลาดยังให้มูลค่าไม่เพียงพอ อัตราผลตอบแทนต่างๆ ที่ลดลงจากจุดสูงสุดในปี 2566 เกิดจากงบลงทุนล่วงหน้าก่อนที่สินทรัพย์ใหม่จะเริ่มสร้างรายได้มากกว่าจะสะท้อนการอ่อนแอลงของธุรกิจ เราคาดว่าตัวเลขดังกล่าวจะกลับมาฟื้นตัวหลังโรงพยาบาลภูเก็ตผ่านช่วงเริ่มต้นดำเนินงานไปแล้ว
สำหรับเงินปันผล คาดอัตราการจ่ายเงินปันผลปี 2569 ที่ 53% เนื่องจากบริษัทจะเก็บเงินสดไว้รองรับช่วงก่อนโรงพยาบาลภูเก็ตถึงจุดคุ้มทุน หากมีการจ่ายเงินปันผลพิเศษเช่นเดียวกับปี 2568 อัตราผลตอบแทนเงินปันผลจะเพิ่มเป็น 6.1% ขณะที่ประมาณการของเราอยู่ที่เพียง 2.8%
BH ยังคงเป็นหุ้นเด่นที่สุดของเราในกลุ่มโรงพยาบาล ประมาณการเทียบเท่าช่วง COVID-19 ต่ออุปสงค์จากตะวันออกกลางในไตรมาส 2/69 ส่งผลให้รายได้รวมลดลงเหลือ 6.1 พันล้านบาท เติบโต 2%YoY และ ลดลง 2%QoQ ก่อนฟื้นตัวเป็น 6.8 พันล้านบาท ในไตรมาส 3/69 อย่างไรก็ตามกำไรทั้งปียังคงเป็นไปตามเป้าหมาย
นอกจากนี้ operating leverage ยังช่วยหนุนการขยายตัวของอัตรากำไรในระยะยาว โดยในช่วงปี 2553–2568 รายได้ต่อเตียงเติบโตเร็วกว่าต้นทุนต่อเตียงเฉลี่ย 170bps ต่อปี แม้ว่ารายได้รวมในบางช่วงจะทรงตัวก็ตามปัจจุบัน BH ซื้อขายที่ PER ปี 2570 เพียง 18 เท่าหลังจากปรับกรอบการลงทุนไปเป็น ณ สิ้นปี 2570 ปรับราคาเป้าหมายใหม่เป็น 220 บาท จาก 195 บาท ณ สิ้นปี 2569 อิงจาก PER 21 เท่า ซึ่งยังต่างกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลังที่ 30 เท่าอยู่ 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน เมื่อจำนวนผู้ป่วยตะวันออกกลางทยอยฟื้นตัว และผลประกอบการในช่วงครึ่งหลังของปี 2569 แสดงให้เห็นถึงความแข็งแกร่งของอัตรากำไร เราคาดว่าราคาหุ้นจะทยอยปรับตัวเข้าใกล้ราคาเป้าหมายใหม่ของเรา
มินทรา รัตยาภาส นักวิเคราะห์อาวุโส บล.กรุงศรี เปิดเผยว่า BH มอง Neutral ต่อแนวโน้มไตรมาส 2/2569 คาดกำไรสุทธิ 1,885 ล้านบาท +2%y-y, +5%q-q หากหักกำไรอัตราแลกเปลี่ยน คาดกำไรปกติ 1,880 ล้านบาท +1%y-y, +5%q-q เนื่องจากคาดรายได้ +2%y-y, -1%q-q เติบโตเล็กน้อยจากการปรับค่ารักษาราว 4% และ Intensity ที่สูงขึ้น
ขณะที่จำนวนผู้ป่วยยังมีแนวโน้มอ่อนตัว ประกอบกับในไตรมาส 2/2569 รายได้ผู้ป่วยต่างชาติมีฐานต่ำจากผลกระทบแผ่นดินไหวในพม่า และการปรับเกณฑ์ส่งผู้ป่วยรัฐสวัสดิการของ UAE ทำให้คาดว่ารายได้ผู้ป่วยต่างชาติ +4%y-y -2%q-q เติบโต y-y ชดเชยรายได้ผู้ป่วยคนไทยที่คาดลดลง -3%y-y -1%q-q และคาด Gross margin 52.7% และ EBITDA margin 41.3% ดีขึ้นทั้งy-y และ q-q จาก Case mix ที่ดีขึ้น สัดส่วนรายได้ผู้ป่วยต่างชาติที่ยังอยู่ในระดับสูง รวมถึงการควบคุมต้นทุน และค่าใช้จ่ายมีประสิทธิภาพ หนุนกำไรเติบโตได้แม้รายได้ทรงตัว q-q
ทั้งนี้ แนวโน้มไตรมาส 3/69 คาดกำไรเติบโตy-y และ q-q หากกำไรปกติไตรมาส 2/2569 เป็นไปเราตามคาด จะทำให้กำไรปกติครึ่งปีแรกคิดเป็น 49% ของประมาณการทั้งปี นี้คาดที่ 7,523 ล้านบาท ใกล้เคียงปีที่ผ่านมา แนวโน้มไตรมาส 3/2569 คาดกำไรเติบโตทั้งy-y (vsไตรมาส 3/2568 มีกำไร 2,038 ล้านบาท) และ q-qเนื่องจากการเข้าสู่ High season รวมถึงการฟื้นตัวของผู้ป่วยต่างชาติ โดยเฉพาะกลุ่มตะวันออกกลาง ซึ่งมีรายได้ต่อเคส และความซับซ้อนของการรักษาสูง และ Case mix ที่ดีขึ้นควบคู่กับการบริหารต้นทุน และค่าใช้จ่ายที่มีประสิทธิภาพ ส่งผลให้ Gross margin และ EBITDA margin มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นทั้ง y-y และ q-q
คำแนะนำซื้อ : สำหรับ BH (TP26F 210 บาท) ประเมินวิธี DCF WACC7.1% เนื่องจากคาดกำไรฟื้นตัวในครึ่งปีหลังจากการกลับมาของผู้ป่วยตะวันออกกลาง และการเติบโตของผู้ป่วยต่างชาติจากตลาดอื่นๆ และคาด EBITDA margin อยู่ในระดับพรีเมียมกลุ่มจาก Case mix และการบริหารต้นทุนที่มีประสิทธิภาพ อย่างไรก็ตาม การพึ่งพารายได้ผู้ป่วยต่างชาติในสัดส่วนสูงอาจทำให้กำไรผันผวนในระยะสั้นจากปัจจัยเฉพาะแต่ไม่ได้เปลี่ยนแปลงศักยภาพการทำกำไรในระยะยาว
ประสิทธิ์ รัตนกิจกมล CFA,CISA นักวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานด้านตลาดทุน และทางเทคนิค บล.เอเซีย พลัส เปิดเผยว่า ภาพการดําเนินงานไตรมาส 2/2569 ดีกว่าที่ฝ่ายวิจัยประเมินไว้เล็กน้อย โดยคาดกําไรสุทธิอยู่ที่ 1,901 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 2.4%YoY และ 6.2%QoQ แม้รายได้โรงพยาบาลจะลดลง 1.5%QoQ จากปัจจัยฤดูกาลและกําลังซื้อในประเทศที่ยังอ่อนแอแต่ยังเติบโต 1.8%YoY จากฐานต่างในปีก่อนที่ได้รับผลกระทบจากเหตุแผ่นดินไหวช่วงปลายเดือนมี.ค.
ขณะที่ผู้ป่วยตะวันออกกลางฟื้นตัวเร็วกว่าคาดโดยเริ่มกลับมาตั้งแต่ปลายไตรมาส 1/2569 และฟื้นตัวชัดเจนในช่วงเดือนเม.ย.-พ.ค.หลังสิ้นสุดรอมฎอน และสงครามอิหร่านที่ผ่อนคลาย นอกจากนี้ผู้ป่วยจากเมียนมา, บังกลาเทศ,UK และแคนาดาที่ยังเติบโต ช่วยชดเชยรายได้จากผู้ป่วยกัมพูชาที่หายไปตั้งแต่กลางปี 68 และผู้ป่วยจีนที่ยังฟื้นตัวช้า
ทั้งนี้ Gross Margin คาดเพิ่มขึ้นเป็น 52.8% จาก 52.3% ในไตรมาส 2/2568 และ 51.3% ในไตรมาส 1/2569 จากสัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติที่เพิ่มขึ้นโดยเฉพาะกลุ่มตะวันออกกลางซึ่งส่วนใหญ่เข้ารับการรักษาโรคซับซ้อน และมีมาร์จินสูง รวมถึงผู้ป่วยไทยในกลุ่มโรคหัวใจ และมะเร็งที่เพิ่มขึ้นขณะเดียวกันบริษัทยังคงคุมค่าใช้จ่ายได้ดีส่งผลให้ SG&A/Sales ลดลงเหลือ15.8% จาก 16.0% ในไตรมาส 2/2568 และ 17.1% ในไตรมาส 1/2569 สะท้อนประสิทธิภาพการดําเนินงานที่ดีขึ้น
อย่างไรก็ตามหากเป็นไปตามคาด จะส่งผลให้การดําเนินงานครึ่งปีแรกของปี 2569 คิดเป็น 48% ของประมาณการทั้งปีเบื้องต้นฝ่ายวิจัยยังคงประมาณการกําไรสุทธิปี 2569 ไว้ที่ 7,714 ล้านบาท เติบโต 2.7%YoY ภายใต้สมมติฐานรายได้โรงพยาบาลอยู่ที่ 25,595 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 1.8%YoY
สําหรับไตรมาส 3/2569 คาดกําไรสุทธิเติบโตYoY และ QoQ จาก Pent-Up Demand ของผู้ป่วยตะวันออกกลาง หลังสถานการณ์ความขัดแย้งในอิหร่านผ่อนคลายลงภายหลังการบรรลุข้อตกลงหยุดยิงชั่วคราว 60 วันส่งผลให้ความเชื่อมั่นด้านการเดินทางฟื้นตัว และสนับสนุนการกลับมาของผู้ป่วยต่างชาติอื่นๆ ขณะที่ผู้ป่วยไทยเข้าสู่ High season และเศรษฐกิจในประเทศที่เริ่มคลายตัวจะช่วยให้ผู้ป่วยที่ชะลอการรักษาหรือผ่าตัดไม่เร่งด่วนกลับมาใช้บริการมากขึ้นนอกจากนี้ไตรมาส 3/2569 เป็นไตรมาสแรกที่ไม่ถูกกดดันจากฐานรายได้กัมพูชาที่หายไป ทําให้ภาพการเติบโตของผลประกอบการมีความชัดเจนมากขึ้น ทั้งนี้ยังคงราคาเหมาะสมอิง DCF อยู่ที่ 200.00 บาท แต่ด้วย Upside เหลือเพียง 6% จึงปรับลดคําแนะนําเป็น “เก็งกําไร” จากเดิม “ซื้อ”
พิสูจน์อักษร....สุรีย์ ศิลาวงษ์
