ช่วงที่ผ่านมา หลายคนโฟกัสแค่ทิศทางดอกเบี้ยของ "เฟด" แต่ "กูรู" การเงินเริ่มตั้งข้อสังเกตว่า "กระทรวงการคลังสหรัฐ" กำลังมีบทบาทมากขึ้นจากเดิมที่เฟดเป็นผู้คุมเกมหลัก วันนี้ภาพเริ่มเปลี่ยนเป็นการทำงานร่วมกันมากขึ้นและการเปลี่ยนแปลงนี้ อาจกำลังส่งสัญญาณบางอย่างต่อตลาดการเงินโลก
ชยนนท์ รักกาญจนันท์ ประธานเจ้าหน้าที่บริหารและผู้ร่วมก่อตั้ง บริษัทหลักทรัพย์นายหน้าซื้อขายหน่วยลงทุน (บลน.) ฟินโนมีนา จำกัด ได้โพสผ่านทางเฟสบุคที่ชื่อ Bank Chayanon โดยพาดว่า เรากำลังจะได้เห็นจุดจบของ Fed Independence ผมเปิดบทความด้วยคำถามตัวใหญ่ๆแบบนี้เลย
คุณรู้กันหรือเปล่าว่า จริงๆ แล้วกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำลังยึดอำนาจการเงิน จาก Fed อย่างเงียบๆมาซักพักแล้ว?
ผมว่าทุกคนสงสัยว่า นี่ผมกำลังพูดเรื่องอะไร?
งั้นเพิ่มความสงสัยให้คุณขึ้นไปอีก ด้วยการบอกว่า การที่ทรัมป์ แต่งตั้ง Kevin Warsh ขึ้นเป็น Fed Chair เขาจะมา "ทำให้ข้อตกลงเงียบๆ ระหว่าง Fed กับกระทรวงการคลังนี้กลายเป็น Official Accord" ทันที
ไปดูเหตุผลกัน
ข้อตกลงลับ ระหว่าง Fed กับกระทรวงการคลัง ที่ Scott Bessent ทำอยู่ตอนนี้
Scott Bessent รมต.คลัง ผู้ซึ่งอดีตเป็นถึง Hedge Fund Manager ให้กับ Soros Fund กำลังใช้กลยุทธ์ระดับเทพ 2 กลยุทธ์ไปพร้อมๆกัน
กลยุทธ์ที่ 1 - ให้กระทรวงการคลังออก T-Bill ระยะสั้นมากขึ้น
มากขนาดไหน? ย้อนกลับไปตั้งแต่ปี 2015 สัดส่วนการกู้เงินผ่าน T-Bill (อายุน้อยกว่า 1 ปี) โตจาก 11.2% → 22.2% เป็นเกือบ 2 เท่า มากขนาดนี้หล่ะ
ผลคือ Supply ของ Long-dated Bond ลดลง → กด Yield ระยะยาวต่ำลง → ตลาดสบายใจ Yield ไม่เด้ง โดยที่ที่ Fed ไม่ต้องทำอะไรมาก
(คนริเริ่มแนวคิดนี้ คือ Janet Yellen รมต.คลังคนเก่านะครับ ส่วน Bessent แค่ทำต่ออย่างมีกลยุทธ์มากขึ้น)
กลยุทธ์ที่ 2 - Treasury Buyback (ซื้อคืนพันธบัตรเอง)
พอตลาดผันผวน Bessent จะให้กระทรวงการคลังออกมา Buyback Bond โดยตรง เพื่อ กดราคาให้สงบ
ผลลัพธ์ที่เห็นได้ชัด คือ VIX ของตลาดพันธบัตร ที่เรียกว่า MOVE Index (ย่อมาจาก Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index) แกว่งอยู่แถว 60-80 อย่างผิดปกติ ทั้งที่มีข่าวใหญ่หลายชิ้น ตั้งแต่ลุงทรัมป์ตั้งกำแพงภาษี มายันเหตุการณ์ความขัดแย้งในตะวันออกกลาง
เห็นหรือยังครับ นี่คือ "ว่ากระทรวงการคลัง กำลังทำหน้าที่ดูแดตลาดเงิน แทน Fed แบบไม่เป็นทางการ
------------------------------
Kevin Warsh ยืนยันแล้วว่า ยุคนี้ กระทรวงการคลังใหญ่กว่าเฟด
การให้ปากคำต่อ Senate Warsh พูดประโยคที่สำคัญมาก:
ตอนที่ Warsh ขึ้นแถลงต่อวุฒิสมาชิก มีช่วงหนึ่ง แกบอกว่า
"Fed ต้องลดขนาด Balance Sheet ลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยทำงานร่วมกับ Treasury Secretary วันนี้ ที่งบดุลของเฟดใหญ่ขนาดนี้ จริงๆมันคือ Fiscal Policy ที่ใส่หน้ากากเป็น Monetary Policy"
Keyword สำคัญก็คือ
"Working with the Treasury Secretary" = Fed ไม่ตัดสินใจเดี่ยวอีกต่อไป
"Fiscal Policy in disguise" = Fed กุมอำนาจทางการคลังโดยปริยาย ต้องคืนให้กระทรวงการคลัง
"Independent inside government, not independent of government" = อันนี้ไงครับ Warsh ยอมรับเองว่า Fed อิสระภายในรัฐบาล แต่ไม่ใช่อิสระจากรัฐบาลนะ
ผมว่า มันก็สมเหตุสมผล เพราะ Fed ไม่ควรกุมหนี้รัฐบาล $6.5T ไปเรื่อยๆ
แต่ในทางปฏิบัติ มันแปลว่า Warsh กำลังยอมมอบอำนาจการตัดสินใจสำคัญของ Fed ให้ฝั่ง Treasury เข้ามาตัดสินใจร่วมด้วยนะ
------------------------------
ดูเหมือนจะดี ที่เราจะไม่ต้องมาเห็นรัฐบาลนั่งด่าเฟด เพราะคิดไม่ตรงกัน?
ผมว่า ข้อตกลงเงียบระหว่างกระทรวงการคลัง และ Fed ดู "ดี" ในระยะสั้น (อย่างน้อยก็ในช่วงที่ผ่านมา) แต่อันตรายในระยะยาวมาก เพราะ เหตุผล 3 ข้อ
1. ประวัติศาสตร์อังกฤษล้มเหลวมาแล้ว - Britain 1970s "Barber Boom"
Anthony Barber เป็น Chancellor (รมต.คลัง) ของอังกฤษช่วงต้น 1970s - เขาผ่อนคลายทั้งนโยบายการคลังและการเงินพร้อมกันเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจก่อนเลือกตั้ง
กลายเป็นว่า อังกฤษเจอ Stagflation กินเวลาเป็นทศวรรษ เศรษฐกิจอังกฤษเสียเวลาฟื้นกว่า 10 ปี
สหรัฐฯ กำลังเดินทางเดียวกัน เพราะ Trump เข้า Midterm Election ปี 2026 และต้องการเศรษฐกิจดูดี จึงกดดัน Fed ให้ลดดอกเบี้ยมาตลอด
2. ประวัติศาสตร์อเมริกา ก็เคยพลาดมาก่อน - Nixon-Burns Parallel
ในห้องทำงานของลุง Jerome Powell ถึงขั้นมีภาพ Arthur Burns (Fed Chair ยุค Nixon ปี 1970-1978) แขวนไว้ และเขามักบอกเพื่อนร่วมงานที่อยู่ในห้องว่า "นี่คือบทเรียน"
ตอนนั้น Burns ยอมตามแรงกดดันของ Nixon → ลดดอกเบี้ยช่วยเลือกตั้ง → เงินเฟ้อพุ่งจน Volcker ต้องขึ้นดอกเบี้ยถึง 20% และทำให้เกิด Recession รุนแรงในต้น 1980s
ถ้า Warsh ทำตาม Trump = ก็จะกลายเป็น Burns 2.0
3. "Moral Hazard + Collateral Fragility"
เมื่อ Treasury กดความผันผวนให้ต่ำเกินจริง นักลงทุนจะ คาดหวังว่ารัฐจะมาช่วยเสมอ
ผลคือ:
Leverage ในระบบเพิ่ม
คนจะยินดีเสี่ยงมากขึ้น (ดีต่อหุ้นในระยะสั้น)
แต่ถ้าวันหนึ่ง Volatility กลับมา (เช่น Geopolitical Shock ใหญ่) → Collapse จะหนักกว่าเดิมหลายเท่าตัว
------------------------------
Ray Dalio (ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates) ให้สัมภาษณ์ CNBC วันจันทร์ที่ผ่านมาว่า "We are certainly in a stagflationary period." แปลตรงๆก็คือ "พวกเราอยู่ในช่วง Stagflation อย่างแน่นอนแล้ว"
จริงไหม? ไปดูตัวเลขกัน
UMICH Consumer Sentiment เม.ย. 2026 = 49.8 ลดจาก 53.3 ในเดือน มี.ค. ที่ผ่านมา โดยตัวเลขนี้ต่ำกว่าจุดวิกฤต 2008, COVID 2020, และวิกฤตน้ำมันยุค 1970s ทั้งหมด
PCE คาดพุ่ง 3.2% YoY (สูงสุดตั้งแต่ ม.ค. 2024)
PCE คือ Inflation Indicator ที่ Fed ชอบที่สุด - เป้าหมายอยู่ที่ 2% แต่ตัวเลขจริง ไม่เคยแตะ 2% ตั้งแต่ ก.พ. 2021 เลย (4 ปีกว่าๆแล้ว)
GDP สหรัฐฯ Q1 คาดแค่ 1.2% - เศรษฐกิจฝืด
Atlanta Fed GDPNow ประมาณการ Q1 2026 = 1.2% (Q4 2025 ขยับเพียง 0.5% แทบไม่ขยับเลย)
และ Consumer Spending คาดโต 1.4% ช้าที่สุดตั้งแต่ Q1 2025
→ เศรษฐกิจชะลอ + เงินเฟ้อสูง = Stagflation Textbook เป๊ะๆเลย
ปู่เรย์บอกต่อว่า "คุณ (Fed) ไม่ควรลดดอกเบี้ยตอนนี้ ไม่งั้นคุณจะเสียความน่าเชื่อถือจากตลาดไป"
แถมในตอนท้ายของการสัมภาษณ์ ปู่เรย์ยังแนะนำให้ถือทอง 5-15% ของพอร์ต ในฐานะ "Effective Diversifier"
จุดที่ผมว่าสำคัญ — Dalio ไม่ใช่ Goldbug ที่เชียร์ทองตลอดกาล เขาเป็นนักลงทุน Macro ที่ใช้ Framework วิเคราะห์ทุกอย่าง การที่เขาออกมาแนะนำ Allocation ทองสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมา ผมว่า ก็ต้องฟังไว้หน่อย
------------------------------
Scott Bessent บอกชัดเจนแล้วว่าต้องการ
Bond Yield ระยะยาวต่ำ
Dollar อ่อน
แต่ทั้ง 2 อย่างนี้แลกมาด้วย ความเสี่ยงเงินเฟ้อพุ่ง
ซึ่งจากประวัติศาสตร์ที่ผ่านมา การที่ดอลล่าร์อ่อนค่า มันทำให้เงินวิ่งไหลเข้าลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง (หุุ้น ทอง คริปโตฯ) เพราะคงไม่มีใครอยากถือดอลล่าร์ไว้เฉยๆแล้วให้มันเสื่อมค่าลงไปเรื่อยๆ
------------------------------
มาถึงตรงนี้ อยากซื้อหุ้นกันเพิ่มแล้วใช่ไหมทุกคน?
ซื้อได้ ถือได้ครับ แต่ผมมีคำเตือนมาให้ด้วย
คำเตือนที่ 1. Stagflation ในปี 2026 อาจรุนแรงกว่า 1970s ในบางแง่
ยุค 1970s: Fed ขึ้นดอกเบี้ยถึง 20% ภายใต้ Paul Volcker เพื่อสยบเงินเฟ้อ
ปีนี้ 2026: Fed ติดกับดักหนี้รัฐบาล $37.6T + ดอกเบี้ยจ่ายปีละ $1.2T → ถ้าขึ้นดอกเบี้ยแรง รัฐบาลจะรับต้นทุนไม่ไหว
= Fed อาจถูกบีบให้ "อยู่กับเงินเฟ้อ" ที่ 3-4% ไปเรื่อยๆ แทนที่จะกดให้ลง 2%
คำเตือนที่ 2. Fed ยุคใหม่จะเลิก QE เป็นเครื่องมือหลัก
ในช่วงหนึ่งของการให้การต่อวุฒิสมาชิกของ Kevin Warsh เขาบอกว่า Fed ต้องเงียบลง พูดน้อยลง เพราะแกมองว่า Forward Guidance สร้าง "กับดัก" ให้ Fed เอง ถ้าพูดไปแล้วว่า "เงินเฟ้อจะลด" แต่จริงไม่ลด ต้องกลับลำซึ่งเสียเครดิต เพราะฉะนั้น ก้มหน้าก้มตาทำงานไปดีกว่า อย่าส่งสัญญาณผิดๆต่อตลาด
และเลิกใช้ QE เป็นเครื่องมือหลัก ให้กลับไปใช้ดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือเดียว เหตุผลน่าสนใจครับ Warsh พูดว่า "การลดดอกเบี้ยช่วยทุกคนเท่าเทียม (gets in the cracks - it's fairer) แต่ QE ช่วยเฉพาะคนที่ถือ Financial Asset ซึ่งครึ่งหนึ่งของชาวอเมริกันไม่มี Financial Asset เลย
เมื่อเป็นแบบนั้น QE มันมีไว้เพื่อใคร?"
ปัญหาคือ ตลาดเสพติด QE มา 18 ปีแล้วครับ
การ "เลิกเสพ" ทันทีอาจทำให้ตลาดพังหนัก
แถมมีบทเรียนปี 2018 - Powell เคยลองทำ QT (ลด Balance Sheet) → ตลาดร่วงหนัก ธ.ค. 2018 → ต้องกลับลำในไตรมาส 1/2019 (คนใน Wallstreet เรียกช่วงนั้นว่า "Powell Pivot")
ผมว่าเรากำลังเข้าสู่ช่วง "การแยกแยะ" ครับ
ตลาดหุ้นจะเริ่มลงโทษหุ้นที่กำไรไม่จริง / Valuation แพงเว่อร์ / พึ่ง QE มากเกินไป และให้รางวัลกับหุ้นที่มี Real Cash Flow + Pricing Power
ท้ายที่สุด คำถามสำคัญอาจไม่ใช่แค่ว่า เฟดจะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยแต่คือ ใครกันแน่ที่กำลังกำหนดทิศทางเกมการเงินโลกในวันนี้ ระหว่าเฟด หรือ กระทรวงการคลังสหรัฐ เพราะถ้าสมดุลอำนาจกำลังเปลี่ยนจริง สิ่งที่นักลงทุนต้องปรับ อาจไม่ใช่แค่พอร์ต…แต่คือ “วิธีมองโลกการเงิน” ใหม่ทั้งหมด