หุ้นจีน A-Shares มาแรง! โอกาสหรือความเสี่ยง?

ตลาดหุ้นจีนปรับตัวขึ้นอย่างโดดเด่นในปีนี้ โดย ดัชนี CSI 300 และดัชนี MSCI China ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาแล้ว 15% และ 30% นับตั้งแต่ต้นปี (จนถึงวันที่ 1 ก.ย.) ตามลำดับ ส่วนหนึ่งเกิดจากการที่นักลงทุนให้ราคาหุ้นสูงขึ้น มากกว่าการเติบโตของผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนจีนโดยตรง แรงหนุนสำคัญมาจากหลายเหตุการณ์ที่สำคัญ เช่น การเปลี่ยนมุมมองต่อเทคโนโลยีจีนจากเหตุการณ์ “DeepSeek Moment” ในเดือน ม.ค. การส่งสัญญาณผ่อนคลายการควบคุมภาคเอกชนในการประชุม POE Symposium ในเดือน ก.พ. การคลี่คลายความตึงเครียดทางการค้าระหว่างจีนกับสหรัฐฯ ช่วงปลายเดือน เม.ย. และ การประชุม CCFEA ในเดือน ก.ค. ที่ประธานาธิบดีสี จิ้นผิง เรียกร้องให้มีการแข่งขันอย่างมีเหตุผล และส่งเสริมแนวคิดต่อต้านการแข่งขันที่ไม่สร้างสรรค์ (anti-involution)

ในเดือน ส.ค. ดัชนี CSI 300 (A-Shares) และดัชนี MSCI China ปรับตัวเพิ่มขึ้นถึง 10% และ 4% ตามลำดับ ขณะที่ หุ้น A-Shares ก็ทำจุดสูงสุดใหม่ของปี แม้เศรษฐกิจจีนโดยรวมยังมีสัญญาณชะลอตัว และการปรับประมาณการกำไรของหุ้น A-Shares ต่างๆ ยังไม่โดดเด่น ส่งผลให้นักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่า การฟื้นตัวของตลาดหุ้นจีนในครั้งนี้ จะยั่งยืนหรือไม่?

SCB CIO มีมุมมองว่า แม้ตลาดหุ้นจีน A-Share ปรับตัวขึ้นแรงในช่วงที่ผ่านมา แต่ยังมีปัจจัยสนับสนุนการลงทุนหลายด้าน ได้แก่ สภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้น การจัดสรรเงินลงทุนของครัวเรือนสู่ตลาดหุ้น และ นโยบายจากภาครัฐที่มุ่งกระตุ้นตลาดทุนอย่างจริงจัง นอกจากนี้ Valuation อยู่ในระดับที่ไม่สูงเกินไป กำไรของบริษัทจดทะเบียนยังมีแนวโน้มเติบโต และ นักลงทุนคาดหวังผลการประชุม 4th Plenum ของคณะกรรมการพรรคคอมมิวนิสต์จีน ในเดือน ต.ค. ที่อาจนำมาซึ่งการออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม

เงินหมุนเวียนในระบบเพิ่มขึ้น จากการอัดฉีดสภาพคล่องของธนาคารกลางจีน (PBoC) และการใช้จ่ายของรัฐบาล นับเป็นแรงหนุนที่สำคัญ ซึ่งช่วยให้ครัวเรือนมีเงินเหลือเพื่อลงทุนมากขึ้น ขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่ลดลง ตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่ยังซบเซา และผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลจีนที่อยู่ในระดับต่ำ ล้วนส่งเสริมให้หุ้นจีน A-Shares กลับมาเป็นทางเลือกที่น่าสนใจ โดยแม้ยอดเงินกู้เพื่อซื้อหุ้นของนักลงทุนรายย่อย (retail margin financing) อยู่ที่ 2.28 ล้านล้านหยวน เกินกว่าระดับสูงสุดในปี 2558 แต่การใช้ margin เมื่อเทียบกับมูลค่าตลาดของหุ้นจีน A-Shares ยังอยู่ในระดับที่ไม่ก่อความกังวลเหมือนในปี 2558 โดยล่าสุดอยู่ที่ 2.2% ต่ำกว่าในปี 2558 ซึ่งสูงสุดอยู่ที่ 4.6% ซึ่งสะท้อนว่า ปัจจัยที่ขับเคลื่อนตลาดหุ้นจีนในช่วงนี้ คือ สภาพคล่อง และ การให้ราคาหุ้นสูงขึ้น (Valuation Expansion) มากกว่า ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจที่เป็นวัฏจักร

การจัดสรรเงินลงทุนของครัวเรือน โดยเงินออมส่วนเกินของภาคครัวเรือนจีน ณ สิ้นไตรมาส 2/2568 อยู่ที่ 55 ล้านล้านหยวน ในรูปบัญชีเงินฝากประจำจำนวนมาก กำลังจะครบกำหนดถอนในเร็วๆ นี้ และมีโอกาสถูกปรับเปลี่ยนจากการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งฟื้นตัวช้า ไปสู่การลงทุนในตลาดหุ้นจีน A-Share เพิ่มมากขึ้น ขณะที่ มาตรการ anti-involution ซึ่งช่วยเสริมความคาดหวังต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจีน ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงทั้งจากพันธบัตรและเงินฝากลดลง และเกิดการโยกเงินลงทุนสู่ตลาดหุ้นจีนมากขึ้น

ทางการจีนยังเดินหน้าผลักดันตลาดทุนอย่างต่อเนื่อง เช่น การจัดตั้งโครงการแลกเปลี่ยนเงินทุนเพื่อการลงทุนในหุ้น (swap facility) และ โครงการปล่อยกู้พิเศษเพื่อสนับสนุนการซื้อหุ้นคืน (special relending program) รวมถึง การกำหนดให้กองทุนรวมต้องเพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นจีน A-Shares อย่างน้อย 10% ต่อปี และบริษัทประกันที่เป็นรัฐวิสาหกิจ (SOE) ต้องนำเงินจากเบี้ยประกันใหม่ไปลงทุนในหุ้นจีน A-Shares อย่างน้อย 30% ซึ่งพบว่า ในปัจจุบันยังมีช่องว่างการจัดพอร์ตลงทุนในกลุ่มนักลงทุนต่างๆ ให้เพิ่มขึ้นได้อีก เนื่องมาจากการที่ กองทุนรวมในประเทศเพิ่งเริ่มเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในหุ้นในช่วงที่ผ่านมา บริษัทประกันจีนยังลงทุนในหุ้นต่ำกว่าข้อกำหนดตามกฎหมายที่กำหนดไว้ 30% ขณะที่ กองทุนเฮดจ์ฟันด์และผู้จัดการกองทุนทั่วโลก ยังถือหุ้นจีนต่ำกว่าระดับเฉลี่ยในอดีต หรือแม้แต่ต่ำกว่าดัชนีอ้างอิง ส่วนนักลงทุนต่างชาติ แม้ลงทุนในหุ้นจีนเพิ่มขึ้น แต่ยังอยู่ในระดับที่ระมัดระวัง

มูลค่าตลาดหุ้น (valuation) แม้ราคาหุ้นบางส่วนจะปรับขึ้นมาแล้ว โดยดัชนี CSI 300 มี forward P/E (ราคาหุ้นเทียบกับกำไรที่คาดการณ์ในอนาคต) อยู่ที่ระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี แต่เมื่อดูจากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของกำไรเทียบอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (earnings yield gap) ที่อยู่ในระดับที่น่าสนใจ และส่วนต่างราคาหุ้นจีนที่ซื้อขายในตลาดจีนกับตลาดฮ่องกง (AH premium) ที่ยังอยู่ในระดับต่ำ ก็ยังมีช่องว่างให้ราคาหุ้นจีน A-share ปรับขึ้นได้อีก โดยเฉพาะในช่วงที่ครัวเรือนเริ่มโยกเงินฝากเข้าสู่ตลาดหุ้น และภาครัฐยังไม่ส่งสัญญาณคุมเข้มด้านสภาพคล่อง

กำไรของบริษัทจดทะเบียนในดัชนีหุ้นจีน A-Share ยังมีแนวโน้มเติบโต ได้แรงหนุนจากนโยบาย anti-involution ที่ช่วยยกระดับอัตราการทำกำไรของอุตสาหกรรมเป้าหมายให้ดีขึ้น ขณะที่ ผลกระทบจากภาษีนำเข้าของสหรัฐฯ ต่อภาคส่งออกของจีนอาจไม่รุนแรงมากนัก จากความคืบหน้าการเจรจาการค้ากับสหรัฐฯ และความสามารถในการแข่งขันของจีนในตลาดโลกที่ยังสูง ตามการอ่อนค่าของเงินหยวนเทียบกับสกุลเงินคู่ค้าอื่น และ เงินเฟ้อจีนที่อยู่ในระดับต่ำ

สุดท้าย ความคาดหวังจากการประชุมของคณะกรรมการกลางพรรคคอมมิวนิสต์จีนในช่วงเดือน ต.ค. (4th Plenum) ซึ่งจะเผยแผนพัฒนาเศรษฐกิจระยะ 5 ปี สำหรับปี 2569-2573 อาจนำมาซึ่งมาตรการกระตุ้นการบริโภค และนโยบายสนับสนุนเศรษฐกิจในประเทศเพิ่มเติม ซึ่งจะเป็นแรงเสริมต่อการฟื้นตัวของตลาดหุ้นในประเทศ

เราจึงมองว่า หุ้นจีน A-Shares ยังคงเป็นโอกาสที่น่าสนใจในพอร์ตลงทุน โดยเฉพาะสำหรับผู้ที่ต้องการลงทุนในหุ้นที่ได้รับแรงหนุนจากนโยบายภายในประเทศ แม้อาจมีแรงขายทำกำไรระยะสั้น แต่เรายังเชื่อว่า ตลาดหุ้นจีนมีแนวโน้มเติบโตต่อได้ โดยปัจจุบันตลาดหุ้นจีนมีบทบาทสำคัญมากขึ้น ในเชิงยุทธศาสตร์ต่อเศรษฐกิจจีน ดังนั้น โอกาสที่รัฐบาลจะเป็นฝ่ายทำให้ตลาดหุ้นปรับฐานอย่างรุนแรงมีค่อนข้างต่ำ เว้นแต่จะมีหลักฐานชัดเจนว่า ราคาหุ้นสูงเกินจริง และมีการเก็งกำไรอย่างรุนแรงเกิดขึ้นในวงกว้าง สำหรับประเด็นความเสี่ยงที่ต้องจับตา ได้แก่ การลดสภาพคล่องอย่างรวดเร็ว เช่น การควบคุมการกู้ยืมนอกงบดุลในปี 2558 การออกกฎระเบียบที่กระทบตลาดการเงินของทางการจีน เช่น การปราบปรามภาคอสังหาริมทรัพย์และธุรกิจเอกชนในปี 2564 และความผิดหวังจากนโยบายเศรษฐกิจ เป็นต้น