เมื่อ ก.ล.ต. สหรัฐประกาศเพิ่มคริปโทฯ บางเหรียญเป็นหลักทรัพย์ | สุมาพร (ศรีสุนทร) มานะสันต์

ซึ่งในปัจจุบันมีสินทรัพย์ดิจิทัลกว่า 70 เหรียญที่ถูกจัดเป็นหลักทรัพย์ภายใต้ Securities Act of 1933 และล่าสุด เมื่อกลางเดือนพ.ค.2566 ก็ได้ประกาศเพิ่มให้คริปโทฯ/โทเคน อีก 37 เหรียญให้เป็นหลักทรัพย์

สหรัฐกำกับสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างไร

สหรัฐไม่มีกฎหมายเฉพาะในการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล และ Securities and Exchange Act ไม่ได้มีนิยามสินทรัพย์ดิจิทัลบัญญัติไว้เป็นการเฉพาะ (แตกต่างจากไทยที่มี พ.ร.ก.สินทรัพย์ดิจิทัล เป็นการเฉพาะ)

ดังนั้น เมื่อไม่มีกฎหมายดูแลเป็นการเฉพาะ สหรัฐจึงใช้หลักการที่ว่า “สินทรัพย์ดิจิทัลจะถูกกำกับก็ต่อเมื่อสินทรัพย์นั้นมีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ภายใต้ Securities Act” หรืออาจกล่าวได้ว่า การกำกับสินทรัพย์ดิจิทัลในสหรัฐจึงอยู่ภายใต้หลักการพิจารณาเดียวกันกับการพิจารณาว่ากิจกรรมนั้นเป็น “หลักทรัพย์” หรือไม่

นิยาม “หลักทรัพย์” ของสหรัฐ

ดังนั้น การเข้าใจนิยามหลักทรัพย์ภายใต้กฎหมายสหรัฐ จึงเป็นสิ่งที่จำเป็นในการพิจารณาว่าสินทรัพย์ดิจิทัลรายการนั้น จะถูกจัดเป็นหลักทรัพย์ภายใต้ Securities Act หรือไม่ โดยกำหนดนิยามของ “หลักทรัพย์” ไว้อย่างกว้าง

โดยหมายรวมถึงสินทรัพย์ทางการเงิน หรือเครื่องมือทางการเงินในรูปแบบต่างๆ ที่ซื้อขายได้ เช่น หุ้น ตราสารหนี้ อนุพันธ์ สัญญาซื้อขายล่วงหน้า สัญญาซื้อขายเงินตราต่างประเทศ ตราสารสิทธิในรูปแบบต่างๆ ที่มีสัญญาในการแบ่งปันรายได้ (profit-sharing agreement) เป็นต้น

นอกจากนี้ ในการตรวจสอบความเป็นหลักทรัพย์ของกิจกรรมซื้อขายที่เกิดขึ้น ก.ล.ต.สหรัฐ ยังใช้หลักการตรวจสอบที่เรียกว่า Howey Test ซึ่งมีที่มาจากการตัดสินคดีของศาลสูง (คดี SEC v. W.J. Howey Co.) ในการวางข้อพิจารณาเพื่อทดสอบว่าธุรกรรมที่เอกชนดำเนินการนั้นมีลักษณะเป็น “สัญญาลงทุน” หรือ Investment contract หรือไม่ โดยพิจารณาจากข้อเท็จจริง 4 ประการ

1. ธุรกรรมนั้นเป็นการลงทุนด้วยเงิน
2. เป็นการลงทุนกับองค์กรธุรกิจทั่วไป
3. เป็นการลงทุนที่คาดหวังผลกำไรตอบแทน
4. เป็นการลงทุนที่เป็นผลมาจากการดำเนินการของผู้อื่น ดังนั้น หากกิจกรรมใดครบองค์ประกอบข้างต้นถือเป็น Investment Contract และถูกจัดเป็น “หลักทรัพย์” ภายใต้ Securities Act ของสหรัฐ

โดยสรุป ก.ล.ต.สหรัฐ มองว่าหากเป็นการลงทุน ซื้อขาย หรือแลกเปลี่ยนในลักษณะที่มีผู้อื่นซึ่งอาจเป็นองค์กรธุรกิจนำเงินนั้นไปบริหารจัดการต่อในลักษณะการเพิ่มมูลค่า หรือสัญญาว่าจะให้ส่วนแบ่งกำไร ซึ่งให้ความคาดหวังต่อผู้ซื้อในการได้ผลตอบแทนรูปแบบหนึ่งรูปแบบใด กิจกรรมนั้นจะถือเป็นการซื้อขายหลักทรัพย์

ในประเด็นนี้ ที่ผ่านมามีข้อพิจารณาระหว่างหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐ ในการกำหนดเส้นแบ่งระหว่างสินทรัพย์ดิจิทัลบางประเภทให้เป็น “หลักทรัพย์” ภายใต้การกำกับดูแลของ ก.ล.ต. หรือเป็น “สินค้าโภคภัณฑ์” ภายใต้การกำกับดูแลของ CFTC (Commodity Futures Trading Commission) 

แนวทางของ CFTC คือ หากสินทรัพย์ดิจิทัลรายการใดมีลักษณะเป็นการทำสัญญาเพื่อให้สิทธิในการซื้อ/ขาย (derivatives contract) แบบมีสินทรัพย์อ้างอิงในอนาคต หรือมีการตกลงกันเพื่อส่งมอบ และชำระราคาในอนาคต ก็อาจเข้าข่ายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ภายใต้การกำกับของ CFTC ได้

การกำกับแบบ Principle-Based Approach

เนื่องจากกฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐมีแนวทางในการกำกับที่ยึดหลัก Principle-Based Approach คือ การกำหนดบรรทัดฐานอย่างกว้าง (Criteria) หรือยึดหลักการพื้นฐานมาเป็นที่ตั้งในการกำกับดูแล

มากกว่าการเขียนกฎหมายเพื่อให้เกิดการตีความแบบเฉพาะเจาะจงตามแนวทางของ Rule-Based Approach ดังนั้น สหรัฐจึงไม่จำเป็นต้องออกกฎหมายเฉพาะเพื่อกำกับดูแลการระดมทุนโดยใช้สินทรัพย์ดิจิทัล 

เนื่องจากไม่ว่าผู้ประกอบธุรกิจได้เสนอขายหรือระดมทุนด้วยสินทรัพย์ประเภทใดประเภทหนึ่ง ไม่ว่าจะใช้เทคโนโลยีอะไร หรือสินทรัพย์นั้นจะมีชื่อเรียกในทางเทคนิคอย่างไร หากในสาระสำคัญของสินทรัพย์นั้นมีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ก็สามารถใช้ Securities Act กำกับได้

ประกาศเพิ่มสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลักทรัพย์

ด้วยหลักการของ Security Act และ Howey Test ที่กล่าวมาข้างต้น ส่งผลให้ ก.ล.ต.สหรัฐ ประกาศให้คริปโทฯ/โทเคนดิจิทัล จำนวน 37 เหรียญให้เป็นหลักทรัพย์เพิ่มเติม เช่น XRP (XRP) Telegram Gram Token (TON) LBRY Credits (LBC) Decentraland (MANA) และ OmiseGo (OMG)

อย่างไรก็ดี สิ่งที่น่าสนใจสำหรับเหรียญ XRP คือ กรณีคดีฟ้องร้องระหว่าง ก.ล.ต.สหรัฐ และบริษัท Ripple Labs โดย ก.ล.ต.สหรัฐ มองว่าบริษัท Ripple labs ผู้ออกเหรียญ XRP มีลักษณะของการดำเนินการเพื่อการระดมทุน

ส่งผลให้ XRP เป็นหลักทรัพย์ภายใต้ Securities Act ดังนั้น XRP จึงถือเป็นหลักทรัพย์ที่ไม่จดทะเบียน (Unregistered securities) ซึ่งมีความผิดตามกฎหมาย

ในทางกลับกัน Ripples Labs ได้ต่อสู้ข้อกล่าวหาดังกล่าวด้วยการอธิบายว่า XRP เป็นส่วนหนึ่งของเครือข่ายระบบชำระเงิน ที่ถูกใช้ในการทำธุรกรรมการโอนเงินในรูปแบบต่างๆ (เช่น ถูกใช้เป็นค่าทำธุรกรรมผ่าน RippleNet) ที่มีลักษณะเป็นเงินดิจิทัลคล้ายกับ BTC

และ ETH ซึ่งไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ จึงทำให้ไม่สามารถพิสูจน์โดยหลักการของ Howey Test  อย่างไรก็ดี คดีนี้ยังไม่สิ้นสุด และทั้งสองฝ่ายยังคงต่อสู้กันยาวนานกว่าสองปีจวบจนปัจจุบัน

ผลของการถูกจัดเป็นหลักทรัพย์

แน่นอนว่า เมื่อ ก.ล.ต.สหรัฐ ประกาศให้เหรียญใดเป็นหลักทรัพย์ เหรียญนั้นจะไม่สามารถซื้อขายบนกระดานเทรดโดยไม่ทำตามหลักเกณฑ์ของ Securities Act

เนื่องจากการเสนอขายหลักทรัพย์จะทำได้ก็เฉพาะกรณีที่ได้จดทะเบียนกับ ก.ล.ต.สหรัฐ และผู้ออกได้มีการเปิดเผยข้อมูลรายละเอียดเกี่ยวกับผู้เสนอขายหลักทรัพย์ เงื่อนไขของหลักทรัพย์ และข้อมูลจำเป็นต่างๆ เพื่อประกอบการตัดสินใจของนักลงทุน

ดังนั้น กรณีของ XRP ในข้างต้น หาก SEC ชนะคดี การเสนอขายเหรียญดังกล่าวอาจเป็นเสนอขายโดยไม่ชอบ และด้วยประเด็นนี้ ส่งผลให้ศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลหลายแห่งในสหรัฐ เช่น Coinbase และ Kraken ต่างระงับการซื้อขาย XRP จากกระดานเทรด

ท้ายที่สุด ผู้เขียนยังคงเชื่อว่าการกำกับดูแลที่ดีคือ การพิจารณาว่าสินทรัพย์ดิจิทัลรายการดังกล่าวมีลักษณะเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินประเภทใด แล้วจึงจัดสินทรัพย์ดิจิทัลรายการนั้นให้ถูกกำกับเช่นเดียวกันกับผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่นๆ ที่มีลักษณะเช่นเดียวกัน ตามหลัก Same activity, Same risk, Same regulation

 

 

พิสูจน์อักษร....สุรีย์  ศิลาวงษ์