วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ CKP ผลประกอบการ 4Q67: สูงกว่าทุกคาดการณ์

กำไรสุทธิ 4Q67 ของ CKP อยู่ที่ 541 ล้านบาท (-55% QoQ และ -0.4% YoY) และกำไรหลักที่ 795 ล้าน
บาท (+36% QoQ และ +42% YoY) (ตัดขาดทุน Fx) สูงกว่าทุกคาดการณ์ เพราะกำไรของโครงการพลังงานน้ำ (NN2 และ XPCL) แข็งแกร่งกว่าคาดและค่าใช้จ่าย SG&A ต่ำกว่าคาด ขณะที่ กำไรสุทธิปี 2567 ที่ 1.34 พันล้านบาท (-8% YoY) ถูกฉุดลงจากต้นทุนค่าเสียโอกาสสูงของ XPCL ใน 3Q67 (17 วัน)

Highlights – การกลับมาดำเนินงานของ XPCL ช่วยดันผลการดำเนินงานโดยรวม

รายได้หลักของ CKP อยู่ที่ 2.5 พันล้านบาท (-5% QoQ และ -9% YoY) ในขณะที่ส่วนแบ่งกำไรอยู่ที่ 309 ล้านบาท (-69% QoQ แต่ +2% YoY) และอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) อยู่ที่ 31.1% (เทียบกับ 29.0% ใน 3Q67 และ 28.1% ใน 4Q66) ส่วนกำไรหลักทรงตัว YoY เป็นผลมาจากการดำเนินงานของ XPCL แข็งแกร่ง และ SG&A ลดลงตามการเริ่มโครงการลดต้นทุน ชดเชยกับการดำเนินงานของ NN2 แย่ลงสำหรับกำไรที่ชะลอตัว QoQ เกิดจากปัจจัยฤดูกาลที่กดดันกำไรของ NN2 และ SG&A สูงขึ้น แม้ว่าโครงการ XPCL ได้รับปริมาณน้ำที่ไหลแรงจากอ่างเก็บน้ำเสี่ยวหวานและนั่วจาตูของจีน หลังเสียโอกาสใน 3Q67 ทั้งนี้ปริมาณไฟฟ้าของ NN2 ต่ำลงอยู่ที่ 594GWh (-9% QoQ และ -6% YoY) ในขณะที่ XPCL ผลิตไฟฟ้าได้ 2,266GWh (+16% QoQ และ +21% YoY) ทั้งนี้ เราสังเกตเห็น margin ของ SPP ที่ BIC1-2 เพิ่มขึ้น QoQ จากอัตรา Ft ที่คงอยู่ที่ 0.39 บาท/kWh พร้อมกับราคาก๊าซที่ลดลง

ปริมาณน้ำไหลเข้าแรงหนุนโอกาสการฟื้นตัวใน 1Q68

การผลิตไฟฟ้าในเบื้องต้นของ NN2 ช่วงเดือนม.ค.-ก.พ. 68 ได้เดือนละ 135GWh ชี้ถึงการเพิ่มขึ้น 8-9%
YoY ใน1Q68F ขณะที่โครงการ XPCL ยังคงได้รับประโยชน์ต่อเนื่องจากปริมาณน้ำไหลที่ไหลแรงเกินไปจากเขื่อนในจีน ช่วยหนุนโอกาสที่กำไรหลักใน 1Q68 จะฟื้นตัว YoY พร้อมกับความเป็นไปได้ที่จะมีกำไรจาก Fx หากเงินบาทยังคงแข็งค่าต่ออีก

Catalyst จำกัดท่ามกลางความเป็นไปได้แบบ Neutral ก่อให้เกิดความเสี่ยงของปริมาณน้ำไหลเข้า

เราคงประมาณการกำไรหลักไว้เช่นเดิม โดยคาดว่าจะเติบโต 7% YoY/20% YoY/-11% YoY ในปี 2568-70F แม้ว่าโครงการหลวงพระบางจะมีความคืบหน้า (730MWe, SCOD: ปี 2573) (ความคืบหน้า 42% ณ สิ้นปี 2567) แต่ไม่มี catalyst หลัก ๆ ที่ประเมินไว้นอกจากความผันผวนของปริมาณน้ำไหที่ได้รับอิทธิพลจากภาวะลานีญาและเอลนีโญ ขณะที่ การพยากรณ์ของ ENSO ล่าสุดชี้ว่าความน่าจะเป็นสูงที่จะเกิดภาวะลานีญาตั้งแต่ก.ย. 67 –ก.พ. 68 ซึ่งจะอ่อนตัวลงเป็นสภาวะ Neutral ตั้งแต่มี.ค. 68 เป็นต้นไป ด้วยความเป็นไปได้ที่จะเกิดภาวะลานีญาเบาบางลง ความเสี่ยงของปริมาณกระแสน้ำไหลเข้าในปี 2568 อาจกดดันผลการดำเนินงานของ NN2 และ XPCL ซึ่งอาจทำให้โมเมนตัมชะลอลง

Valuation and action

เรายังคงคำแนะนำ ขาย พร้อมราคาเป้าหมายที่ 2.80 บาท แม้ว่าราคาหุ้นจะร่วงลง 29% ตั้งแต่เรา
downgraded หุ้นไปเมื่อ 16 ก.ย. 67 แต่ PE ปี 2568F ของ CKP ที่ 15x ยังสูงอยู่ โดยไม่มี catalyst ต่อการ
re-rating เนื่องจากอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ทยอยลดลงทุกปีและต้องรอ LPBL นาน (ปี 2573) CKP น่าจะซื้อขายต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตยกเว้นจะทำให้ ROE สูงขึ้นผ่านการซื้อหุ้นคืนหรือเงินปันผลที่สูงขึ้น ทั้งนี้ CKP จะจ่าย DPS ปี 2567 ที่ 0.085 บาทต่อหุ้น (XD: 7 พ.ค. 68) คิดเป็น yield 3.2%

Risks

การปิดซ่อมบำรุงที่ไม่ได้วางแผน ต้นทุนเกินงบประมาณและความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย