วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ BGRIM ความเสี่ยงปกคลุมไม่ให้เฉิดฉาย

i) การลดลงของค่าไฟฟ้าเร็วกว่าราคาก๊าซ – การผลักดันของรัฐบาลในการลดค่าไฟฟ้าเพื่อดึงดูดการลงทุนน่าจะเร็วกว่าการลดลงของราคาก๊าซ โดยขึ้นอยู่กับความผันผวนของอุปสงค์และอุปทาน เราคาดว่าค่าไฟฟ้าจะทยอยลดลงอยู่ที่ 3.93/3.70/3.70 บาท/kWh ในปี 2568-70F ขณะที่ราคาก๊าซของ SPP น่าจะลดลงช้ากว่าอยู่ที่ 321/286/267 บาท/mmbtu (จาก 324 บาท/mmbtu ในปี 2567F) (Figure2-4)

ii) กลุ่ม SPPs เป็นธุรกิจหลักของ BGRIM (50% ของ capacity) – หากตัดเรื่องการเพิ่มทุนออกไปทางเลือกอื่น ๆ ในการระดมทุน (การขายสินทรัพย์บางส่วน การจัดตั้งกองทุนโครงสร้างพื้นฐาน การแยกหน่วยธุรกิจพลังงานหมุนเวียน หรือการออก hybrid bond) อาจถูกพิจารณาในเชิงลบเมื่อใช้เพียงเพื่อการลดหนี้และหากไม่สามารถสร้างผลตอบแทนจากการลงทุนได้สูงกว่าโครงการเดิมท่ามกลางความไม่แน่นอนภายในประเทศและการงทุนโครงการใหม่ ๆ ที่ท้าทาย

iii) เผชิญความท้าทายในการต่อสัญญา IU ต่าง ๆ ที่เชื่อมโยงกับก๊าซ – เมื่อมีความเป็นไปได้ที่ค่าไฟฟ้า
จะลดลงอยู่ที่ 3.70 บาท/kWh หรือต่ำกว่า (-11% จาก 4.15 บาท/kWh) ตามในรายงานกลุ่มโรงไฟฟ้าของ KGI (9 ม.ค. 68) การทำสัญญา gas-linked กับลูกค้าคาดจะทำได้ยาก นอกจากนี้ลูกค้า IU ยังดูอ่อนแอกว่าที่คาด ขณะที่บริษัทมีเป้าหมาย IU เพียง 40-50MW ในปี 2568F (ต่ำกว่าปี 2567) ส่วนลูกค้ากลุ่ม data center ถือว่าเป็นโอกาสในระยะยาวมากกว่าเป็น catalyst ในตอนนี้

แนวโน้มกำไรหลังปรับลดประมาณการกำไรลงมากจากค่าไฟฟ้าลดกดดัน 

เราปรับลดกำไรปี 2568-69F ลง 8%/42% โดยหลักๆเพื่อสะท้อนการลดลงของค่าไฟฟ้าที่เร็วกว่าการลดลงของราคาก๊าซ แม้ว่าจะปรับกำไรปี 2567F ขึ้น 19% สะท้อนถึงกำไร 4Q67F ที่แข็งแกร่งขึ้น (Figure2) หลังจากปรับกำไรใหม่ของเราต่ำกว่า consensus อยู่ราว 28-42% โดยที่กำไรหลักของ BGRIM ในปี 2568F คาดจะแย่ลง

 

 

25% YoY จากประเด็นค่าไฟฟ้าลดยังกดดันอยู่ แม้จะรวมการดำเนินงานเต็มปีของโครงการต่าง ๆ ที่ COD ในปี 2567-68 แล้ว ส่วนปี 2569F เราคาดกำไรหลักลดลงอีก 8% YoY จากผลกระทบเต็มปีของการลดค่าไฟฟ้า (margin ถูกบีบ) ซึ่งบางส่วนจะถูกชดเชยด้วยการเริ่มรับรู้รายได้ของโรงไฟฟ้าพลังงานลม Nakwal1 และต้นทุนดอกเบี้ยต่ำลง สำหรับ 1Q68F เราคาดกำไรหลักฟื้นตัวขึ้น QoQ ตามฤดูกาลแต่จะลดลง YoY จากค่าใช้จ่ายในการขาย การบริหาร และทั่วไป (SG&A) เพิ่มขึ้น

Valuation & Action

เรายังแนะนำ ถือ แต่ปรับลดราคาเป้าหมายลงใหม่ที่ 13.10 บาท (เดิม 25.00 บาท) เพื่อสะท้อนการปรับลดกำไรและผลตอบแทนจากโครงการต่างๆในเกาหลีใต้ลดลง ขณะที่เราคาดจะเห็นการ de-rating ต่อเนื่องสะท้อนถึงแนวโน้ม ROE ที่ลดลง รวมถึงกระแสการ downgrade ในตลาดอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้ valuation ในปัจจุบันยังตึงตัว คิดเป็น PE ที่ 20x ท่ามกลางความเสี่ยงที่ยังค้างคา (การลดค่าไฟฟ้า ความผันผวนรายการ Fx และรายได้บริการ) และราคาหุ้นน่าจะต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตและ P/BV <1x

Risks

ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ต้นทุนที่เกินงบและความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย