วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ BCP ผู้บุกเบิกโครงการน้ำมันอากาศยานแบบยั่งยืน (SAF) รายแรกในไทย

BCP กำลังก่อสร้างโครงการน้ำมันอากาศยานแบบยั่งยืน (Sustainable Aviation Fuel: SAF) ด้วยกำลังการผลิตที่ 7KBD หรือ 1 ล้านลิตร/วัน ซี่ง BCP และ BBGI Pcl. (BBGI.BK/BBGI TB) ถือหุ้นในสัดส่วน 80% และ 20% ตามลำดับ

ในขณะที่บริษัทมีเป้าหมายการจัดหาวัตถุดิบได้จาก 2 แหล่งเพื่อใช้ในการผลิตในโครงการ SAF คือ i) ใช้น้ำมันปรุงอาหารที่ใช้แล้ว (used cooking oil: UCO) ที่สัดส่วน 85% จากบริษัทคู่ค้าคือ ธนโชคน้ำมันพืช (2012) และ ii) กรดไขมันปาล์ม (palm fatty acid distillate: PFAD) ที่สัดส่วน 15% จากบริษัทย่อยที่ BBGI ในด้านอุปสงค์ของ SAF นั้น คณะกรรมาธิการยุโรปได้เสนอบังคับใช้ SAF เป็นส่วนผสมสำหรับน้ำมันอากาศในสนามบินต่างๆ ของ EU เป็นสัดส่วนขั้นต่ำของ SAF ที่ 2%ในปี 2568 และทยอยปรับเพิ่มขึ้นเป็น 63% ในปี 2593 นอกจากนี้ เมื่อวันที่ 5 ธันวาคม 2566 ทาง BCP ได้เซ็นสัญญาร่วมกับบริษัท Cosmo Oil ของญี่ปุ่นเพื่อที่จะขายผลิตภัณฑ์ SAF เป็นจำนวนอย่างมีนัยสำคัญเป็นเวลา 10 ปีให้แก่ Cosmo Oil โดยบริษัทคาดใช้เงินลงทุนในโครงการประมาณ 1 หมื่นล้านบาท ทั้งนี้เราคาดว่าโครงการ SAF จะช่วยเพิ่ม EBITDA ราว 3.3 พันล้านบาทต่อปี และช่วยเพิ่มกำไรขึ้นราว 2.0 พันล้านบาทต่อปี บนสมมติฐานของ i) อัตรากำลังผลิตที่ 100%, ii) spread ของ SAF อยู่ที่ US$0.89/liter และ iii) การได้รับสิทธิประโยชน์ยกเว้นภาษีจาก BOI เป็นเวลา 8 ปี ดังนั้นเราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรขึ้นอีก 8% เป็น 1.32 หมื่นล้านบาทในปี 2568F เพราะได้เรารวมผลบวกจากโครงการ SAF ไว้ในประมาณการทางการเงินครั้งนี้ด้วย ขณะที่เรายังคงประมาณการกำไรปี 2567F ไว้เช่นเดิมที่ 1.06 หมื่นล้านบาท

คาดกำไรใน 1Q67F ดีขึ้น QoQ อย่างมีนัยสำคัญ

เราคาดกำไรใน 1Q67F ของ BCP ฟื้นตัวเด่น QoQ เนื่องจาก i) ไม่มีการบันทึกผลขาดทุนจากการด้อยค่า 2.2 พันล้านบาทจากแหล่ง Statfjord ของ OKEA เหมือนที่เกิดขึ้นใน 4Q66, ii) ค่าการกลั่นดีขึ้น และ iii) มีอัตราการกลั่นน้ำมันดิบสูงขึ้นจากโรงกลั่น Bangchak Sriracha (BSRC.BK/BSRC TB)* โดยเราคาด market GRM ของ BCP สูงขึ้น QoQ ใน 1Q67F เนื่องจาก i) การผลิตน้ำมันเบนซินหยุดชะงักจากพายุฤดูหนาวที่ประเทศสหรัฐฯ, ii) การปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นหลายแห่งในเอเซีย, iii) สต๊อกน้ำมันกลุ่ม middle distillate ยังคงอยู่ในระดับที่ต่ำ โดยต่ำกว่าระดับค่าเฉลี่ยห้าปีย้อนหลัง และ iv) ปริมาณการผลิตของโรงกลั่นน้ำมันในรัสเซียหายไป 800-900KBD หลังจากถูกโจมตีด้วยโดรนของยูเครน ทำให้ spread ของน้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซลใน 1QTD67 พุ่งขึ้น 40% QoQ เป็น US$17.5/bbl และ 11% QoQ เป็น US$23.4/bbl ตามลำดับ นอกจากนี้ BSRC ยังสามารถเพิ่มอัตราการกลั่นน้ำมันดิบเป็น 150-155KBD ใน 1Q67F ซึ่งนับเป็นสถิติสูงสุดใหม่ โดยเพิ่มขึ้น 26-30% จาก 119KBD ใน 4Q66 เนื่องจากไม่มีการปิดหน่วย CDU#2 เหมือนใน 4Q66 รวมทั้งมีอุปสงค์น้ำมันจาก BCP มากขึ้น

Valuation & action

เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2567F ด้วยวิธี SoTP ขึ้นเป็น 50.00 บาท จากเดิม 46.00 บาท หลังจากเราปรับเพิ่ม EV/EBITDA สำหรับธุรกิจโรงกลั่นของ BCP ขึ้นเป็น 7.0x จากเดิม 6.5x เพื่อสะท้อนผลบวกจากโครงการ SAF นอกจากนั้น เราเชื่อว่าราคาหุ้นจะได้แรงหนุนจาก i) คาดกำไรใน 1Q67F เพิ่มขึ้น QoQ อย่างมีนัยสำคัญ, ii) การรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจาก BSRC เต็มปีเป็นปีแรก และ iii) ได้รับผลบวกจากโครงการ SAF ที่กำลังจะเปิดดำเนินการใน 1Q68F แต่อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำถือ BCP