วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ IRPC โรงกลั่นฟื้นตัวก็ยังดีกว่าไม่มีอะไรฟื้นเลย!
เราคาดว่าผลประกอบการของ IRPC ใน 3Q66F จะดีดตัวขึ้น QoQ เนื่องจากค่าการกลั่นดีขึ้นอย่างมาก โดยเราคาดว่า market GRM ขอบบริษัทจะเพิ่มขึ้น QoQ หลังจากที่ spread ของน้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซลใน 3QTD66 พุ่งขึ้นมาอยู่ที่ US$18.7/bbl (+13% QoQ) และ US$25.5/bbl (+75% QoQ) ตามลำดับ
เนื่องจาก i) อุปทานตึงตัวในช่วงเดือนมิถุนายน-สิงหาคม เนื่องจากโรงกลั่นหลายแห่งในโลกมีการปิดซ่อมบำรุงนอกแผน และ ii) สต็อกน้ำมันกลุ่ม middle distillate ทั่วโลกอยู่ในระดับต่ำ โดยต่ำกว่าค่าเฉลี่ยห้าปีย้อนหลัง แต่อย่างไรก็ตาม spread ของ PP ยังลดลง 15% QoQ เหลือ US$331/ton และ spread ของ ABS ลดลง 8% QoQ เหลือ US$614/ton ใน 3QTD66 เพราะถูกกดดันจากอุปทานใหม่ที่เพิ่มเข้ามาในตลาดโลกเป็นจำนวนมาก โดยกำลังการผลิตของ PP ในช่วงปี 2566F-67F จะเพิ่มเข้ามาถึง 7.6MTA และ 7.2MTA ในขณะที่กำลังการผลิตของ ABS จะเพิ่มเข้ามาอีก 2.3MTA และ 0.9MTA ตามลำดับ ซึ่งจะเป็นการเพิ่มขึ้นที่มากกว่าการเพิ่มขึ้นของอุปทานของทั้งสองผลิตภัณฑ์ทั้งในปีนี้และปีหน้า ทั้งนี้ spread ของทั้งสองผลิตภัณฑ์ในปัจจุบันอยู่ในระดับที่ต่ำมาก (ต่ำกว่า US$550/ton และ US$1,000/ton ตามลำดับ) ในขณะเดียวกันผู้บริหารยังคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบจะอยู่ที่ 190-200KBD ใน 2H66F ใกล้เคียงกับใน 1H66 ที่ 195KBD
ตั้งเป้าจะเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์โครงการ UCF ในวันที่ 24 มกราคม 2567
ผู้บริหารเน้นไปที่โครงการ Ultra Clean Fuel (UCF) ซึ่งจะอัพเกรดน้ำมันดีเซลที่มีกำมะถันสูง (highsulfur diesel หรือ HSGO) เป็นน้ำมันดีเซลที่มีกำมะถันต่ำ (low-sulfur diesel หรือ LSGO) เพื่อให้เป็นไปตามมาตรฐาน Euro 5 ใหม่ที่ประเทศไทยจะบังคับใช้ตั้งแต่ต้นปี 2567 เป็นต้นไป ถึงแม้ IRPC มีแผนจะเริ่มเปิดดำเนินการโครงการ UCF ในวันที่ 24 มกราคม 2567 แต่รัฐบาลจะยังไม่ลงโทษบริษัทโรงกลั่นและสถานีบริการน้ำมันที่ยังขาย HSGO เพราะจะให้เวลาปรับตัวสามเดือนหลังจากที่เริ่มใช้มาตรฐาน Euro 5 นอกจากนี้ IRPC ยังระบุว่าบริษัทไม่มีแผนจะปิดโรงกลั่นเพื่อเชื่อมต่อระบบเข้ากับโครงการ UCF ในปีหน้า เพราะบริษัทได้เตรียมระบบเพื่อสนับสนุนโครงการ UCF เอาไว้เรียบร้อยแล้วตั้งแต่ตอนที่ทำปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นรอบใหญ่เมื่อปีที่แล้ว โดยในปัจจุบัน IRPC ผลิต HSGO ประมาณ 50% ของปริมาณการผลิตน้ำมันดีเซลทั้งหมดของบริษัท
Valuation
เรายังคงคำแนะนำ ถือ IRPC โดยคงราคาเป้าหมายปี 2566F เอาไว้ที่ 2.70 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 7.5x ถึงแม้เราจะคาดว่าบริษัทจะได้อานิสงส์จากการที่ค่าการกลั่นใน 3Q66 ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ QoQ แต่เรายังคงมองลบกับแนวโน้มของ PP และ ABS ในช่วงที่เหลือของปีนี้ เพราะจะมีอุปทานใหม่เพิ่มเข้ามาในตลาดเป็นจำนวนมาก ซึ่งกำไรจากสองผลิตภัณฑ์นี้คิดเป็นสัดส่วนสูงถึงประมาณ 40% ของ EBITDA รวมของ IRPC
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ของปิโตรเคมี
