วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ SFLEX สินค้าจำเป็น ก็ยังขาด “ถุง” ไม่ได้

โดย SFLEX เป็นผู้ผลิตพลาสติกชนิดอ่อน (Flexible packaging) โดยร่วมคิดค้นและพัฒนาบรรจุภัณฑ์กับลูกค้า ทั้งเพื่อการตอบโจทย์การใช้งาน และเหตุผลทางการตลาด เราประเมิน Flexible packaging เป็นผลิตภัณฑ์ที่ “จำเป็นต้องใช้” ของผู้ผลิตสินค้าอุปโภค-บริโภค แม้ว่ามูลค่าของบรรจุภัณฑ์ฯ จะคิดเป็นสัดส่วนเพียงเล็กน้อยของราคาขายปลีกสินค้าอุปโภค-บริโภค แต่กลับเป็นส่วนที่ “ขาดไม่ได้” ทำให้ผลการดำเนินงานของSFLEX มีความเสี่ยงต่ำ และมีแนวโน้มโตไปกับสินค้าอุปโภค-บริโภค

 

บริหารจัดการต้นทุนเม็ดพลาสติกได้ดี ตลอดทั้งปี

ปี 2565 ที่ผ่านมา อัตรากำไรขั้นต้นของ SFLEX ปรับลดลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์โดยเฉพาะใน 2Q - 3Q เป็นผลจาก i) ราคาน้ำมันดิบที่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วจากสถานการณ์ในยุโรป (รัสเซีย - ยูเครน) ส่งผลต่อราคาเม็ดพลาสติกในตลาดโลก ii) การขนส่งที่ติดขัด ขาดแคลนตู้คอนเทนเนอร์ ค่าระวางที่พุ่งขึ้นเป็นประวัติการณ์ ส่งผลต่อการขนส่งวัตถุดิบทั่วโลก อย่างไรก็ดี ผู้บริหารเริ่มการปรับปรุงระบบบริหารจัดการต้นทุนวัตถุดิบตั้งแต่ 4Q65 โดยเพิ่มคู่ค้าในประเทศต่างๆ (Global sourcing) ทยอยสะสมวัตถุดิบราคาต่ำให้เพียงพอต่อการใช้งานถึงสิ้นปีนี้เป็นอย่างน้อย ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นฟื้นตัวขึ้นมาสู่ระดับปกติ โดยเราคาดจะเห็น Earnings momentum โตเด่น YoY ต่อเนื่องทุกไตรมาสจนถึง 4Q66 นี้เป็นอย่างน้อย นอกจากนี้อุปทานเม็ดพลาสติกที่จะเพิ่มขึ้นอย่างมากในภูมิภาคเอเชียใน 2H66 – 2567 จะเป็นอีกปัจจัยที่กดดันราคาวัตถุดิบให้ทรงตัว เป็นผลดีต่อการบริหารจัดการต้นทุนของ SFLEX

 

 

กำไรปีนี้ฟื้น +231% YoY / ปีหน้าโตแบบ Inorganic

เราคาดกำไรปี 2566 จะฟื้นตัว +231% YoY เป็น 182 ล้านบาท จากการฟื้นตัวของทั้งรายได้ (คาดโต +15% YoY) อัตรากำไรขั้นต้น (คาดฟื้นตัวเป็น 19.7% จาก 12.6% ในปีก่อน) และตั้งแต่ 4Q66 จะเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากการลงทุนในธุรกิจ JV ร่วมกับทาง SCGP* ที่เวียดนาม (SPV: ผลิตกล่องกระดาษแข็งแบบพับได้ (Offset Folding Carton) โดย SFLEX จะถือหุ้นใน SPV 25% SCGP* 70% นอกจากนี้เราคาดโรงงานผลิตบรรจุภัณฑ์อาหารกับทาง TU* จะเริ่มเดินเครื่องผลิตใน 2H67 ทำให้คาดกำไรของ SFLEX ใน 3 ปีข้างหน้าจะหนุนจากทั้ง Organic growth และ Inorganic growth ให้โตเฉลี่ยปีละ +63% CAGR (2565 – 68) โดยเราประเมินการลงทุนทั้ง 2 JV จะทำให้อัตราส่วน DE ของ SFLEX ในปี 2567 เพิ่มขึ้นเป็นราว 1.08 เท่า (จาก 0.74 เท่า ณ 1Q66) ซึ่งยังอยู่ในระดับที่ไม่สูงมากนักกระแสเงินสดจากธุรกิจหลักยังสามารถบริหารจัดการภาระหนี้สินที่เพิ่มขึ้นดังกล่าวได้

 

คาดหวังการยกระดับเรตติ้ง CG โดย Thai IOD

ทั้งนี้จากทฤษฎีเรื่อง Corporate governance สามารถถ่ายทอดให้กันได้ โดยบริษัทที่มีระดับ CG ที่ต่ำกว่าจะได้รับการถ่ายทอดจากบริษัทที่มีระดับ CG ที่สูงกว่า ผ่านทางการควบรวมกิจการหรือการร่วมทุน เราคาดหวังจะเห็น SFLEX ได้รับการปรับระดับ CG โดย Thai IOD ขึ้นจากปัจจุบันในปี 2565 ที่ระดับ 4 ดาว เป็น 5 ดาวในปี 2567 เนื่องจากพันธมิตรทางธุรกิจทั้ง 2 บริษัท (SCGP*TU*) ต่างมีระดับ CG 5 ดาว และจากการสัมภาษณ์ผู้บริหาร เราประเมินผู้บริหาร SFLEX มีเป้าหมายในการยกระดับ CG และรวมถึง ESG ให้สูงขึ้นอยู่ตลอดเวลา

 

 

แนะนำ “ซื้อ” เป้าพื้นฐาน 6.2 บาท

เราประเมินราคาเหมาะสมหุ้น SFLEX ได้เท่ากับ 6.2 บาท อิง Forward PE 28 เท่า อิง -0.5 เท่าของส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานของค่าเฉลี่ยในอดีต นอกจากนี้เราทำการคำนวณมูลค่าเหมาะสมด้วย วิธี DCF ได้เท่ากับ 6.8 บาท อิง WACC 5.9%
และ Terminal growth 3% เพื่อยืนยัน Valuation ของ SFLEX