วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TOP ประมาณการ 2Q66F: ค่าการกลั่นผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว

เราคาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลงถึง 82% YoY และ 54% QoQ เหลือเพียง US$4.6/bbl ใน 2Q66F หลังจากที่ spread ของทั้งน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลลดลงอย่างมีนัยสำคัญจากระดับที่สูงมาอยู่ที่ US$16.6/bbl, US$14.0/bbl และ US$14.6/bbl ใน 2Q66 ตามลำดับ แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันลดลงเหลือ 2.0 พันล้านบาท ดีขึ้น 45% QoQ จากที่มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 3.5 พันล้านบาทใน 1Q66 เนื่องจากราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงน้อยกว่าเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน นอกจากนี้ เรายังคาดว่ากำไรจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นจะลดลง เนื่องจาก spread ของน้ำมันหล่อลื่น 500SN ลดลง 8% QoQ เหลือ US$588/ton เพราะต้นทุนน้ำมันเตาที่ใช้เป็น feedstock สูงขึ้น ในขณะที่เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจ aromatics จะเพิ่มขึ้นเล็กน้อย QoQ เนื่องจาก spread ของ PX-over-ULG95 เพิ่มขึ้นเป็น
US$228/ton (+18% QoQ) เพราะมีการปิดโรงงาน Shenghong ในประเทศจีน ซึ่งมีกำลังการผลิต PX2.8MTA โดยไม่ได้วางแผนไว้ล่วงหน้าในช่วงต้น 2Q66 นอกจากนี้ เรายังคาดว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตในธุรกิจ aromatics ของบริษัทจะเพิ่มขึ้นเล็กน้อย QoQ จาก 67% เป็น 70%

คาดว่าค่าการกลั่นจะฟื้นตัวขึ้น QoQ ใน 3Q66F

ใน 3QTD66 spread ของน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลดีดตัวขึ้น 10% และ 18% จาก 2Q66 มาอยู่ที่ US$15.4/bbl และ US$17.2/bbl ตามลำดับ เนื่องจากสต็อกน้ำมันกลุ่ม middle distillate อยู่ในระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ยห้าปีย้อนหลัง และอุปสงค์การเดินทางทางอากาศฟื้นตัวขึ้นทั่วโลก นอกจากนี้ ต้นทุน Murban crude premium ยังลดลง US$1.1/bbl จาก 2Q66 มาอยู่ที่ US$1.7/bbl ในช่วงครึ่งแรกของ 3Q66 ในขณะเดียวกัน spread ของน้ำมันเบนซินใน 3QTD66 ลดลง 9% QoQ เหลือ US$15.2/bbl แต่ยังถือว่าอยู่ในเกณฑ์ดี (สูงกว่า US$15/bbl) เพราะเป็นช่วง high season จาก driving season ของสหรัฐในเดือนกรกฎาคม  ดังนั้นเราจึงคาดว่าค่าการกลั่นของโรงกลั่นในประเทศไทยใน 3Q66F จะดีขึ้น QoQ

Valuation & action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ TOP โดยคงราคาเป้าหมายปี 2566F เอาไว้เท่าเดิมที่ 62.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x แม้ว่าเราคาดว่าบริษัทจะมีกำไรสุทธิใน 2Q66F ลดลง YoY และ QoQ แต่เราชื่อว่าราคาหุ้นจะได้แรงหนุนจากคาดค่าการกลั่นจะฟื้นตัวขึ้น QoQ ใน 3Q66F นอกจากนี้ เรายังคาดว่าอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของ TOP จะน่าสนใจที่ 6.3% ในปี 2566F และ 6.4% ในปี 2567F

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี รวมถึงการเลื่อนกำหนด COD ของโครงการ CFP จาก 3Q66 เป็นปี 2568