SPRC - มูลค่าเพิ่มขึ้น แต่กำไรยังน้อยอยู่

เรายังคงเป็นห่วงว่าการกำหนดโควตาส่งออกน้ำมันของจีนจะกดดัน GRM และเชื่อว่า GRM มีแนวโน้มจะปรับลงมาอยู่ระดับปกติก่อน COVID ระบาด เรายังคงคำแนะนำขาย และประเมินราคาเป้าหมายที่ 9.50 บาท

 

เข้าลงทุนในธุรกิจสถานีบริการน้ำมัน และ Thappline ผ่านการปรับโครงสร้างธุรกิจในเครือของ Chevron Asia Pacific Holdings (CAPHL)

เมื่อไม่นานนี้ คณะกรรมการของ SPRC ได้อนุมัติแผนลงทุนในธุรกิจเชื้อเพลิง ซึ่งได้แก่การเข้าซื้อหุ้น 100% ใน Chevron Lubricants (Thailand), ซื้อหุ้น 9.91% ใน Thai Petroleum pipeline (Thappline), เข้าลงทุนในสองบริษัทที่ตั้งขึ้นมาเพื่อซื้อที่ดินที่เกี่ยวกับการดำเนินธุรกิจจัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียม, สถานีบริการรายย่อยที่บริษัทเป็นเจ้าของและดำเนินการโดยผู้ค้าปลีก (CORO) และคลังน้ำมันเชื้อเพลิงที่ตั้งอยู่ในจังหวัดสงขลาและจังหวัดสุราษฎร์ธานี ทั้งนี้ มูลค่าธุรกรรมรวมอยู่ที่ US$90 ล้าน (3.2 พันล้านบาท) บวกด้วยมูลค่าเงินทุนหมุนเวียนสุทธิในวันที่ทำธุรกรรมซื้อหุ้นเสร็จสิ้น (Closing Date) (1Q24) ซึ่งหากอิงจากมูลค่าเงินทุนหมุนเวียนสุทธิเมื่อสิ้นปี 2021 ที่ 2.4 พันล้านบาท มูลค่าการลงทุนรวมจะอยู่ที่ US$156 ล้าน (5.6 พันล้านบาท) ในการลงทุนดังกล่าว SPRC จะใช้เงินทุนจากการกู้ยืม และกระแสเงินสดภายในบริษัท โดยสัดส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ SPRC ณ สิ้นงวด 3Q22 อยู่ที่ 0.2x การเข้าซื้อ Chevron Lubricants รวมหุ้น 2.51% ใน BAFS ด้วย การเข้าลงทุนทั้งหมดข้างต้นจะอยู่ภายใต้การปรับโครงสร้างของ CAPHL โดย CAPHL จะยังคงถือหุ้น 60.6% ใน SPRC ต่อไป ทั้งนี้ ธุรกิจเชื้อเพลิงมีกำไรก่อนหักภาษี 952 ล้านบาทในปี 2021 มีสถานีบริการน้ำมัน 427 ซึ่งในจำนวนนี้มี 24 สถานีที่เป็นแบบ CORO (บริษัทเป็นเจ้าของและดำเนินการโดยผู้ค้าปลีก) และมีส่วนแบ่งตลาด 5%

 

 

ได้ราคาดี แต่จะส่งผลกำไรมาที่บริษัทไม่มาก

เรามองบวกกับดีลนี้ เพราะจะทำให้กำไรของธุรกิจค้าสถานีบริการน้ำมัน และ Thappline มีเสถียรภาพดีกว่า แต่หากไม่รวมหุ้น 2.51% ของ BAFS หรือ คิดเป็นมูลค่า 480 ล้านบาท ตามราคาตลาดของ BAFS จะหมายความว่า SPRC จ่ายเงิน 150 ล้านบาทเพื่อซื้อธุรกิจสถานีบริการน้ำมันโดยไม่มีหนี้ ในขณะที่ราคาที่เข้าซื้อ Thappline คิดเป็น PE ที่ 15x (อิงจากกำไรสุทธิปี FY21 ที่ 1.1 พันล้านบาท) ซึ่งถึงว่าสมเหตุสมผลเมื่อพิจารณาจากกระแสเงินสดที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพ นอกจากนี้ เรายังมองว่า SPRC ยังอาจจะได้อานิสงส์จากการประหยัดต้นทุนที่จะเกิดจากการรวมงาน back office เข้าสู่ส่วนกลาง และบริหารสต็อกให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม (optimizing inventory) แทนการที่โรงกลั่นทั้งสองแห่งจะแยกกันเก็บสต็อก (6 ล้าน bbl) รวมถึงการเก็บสต็อกของสถานีบริการรายย่อยด้วย (1 ล้าน bbl) ทั้งนี้ SPRC ไม่ได้ระบุมูลค่าของ synergy แต่เราคาดว่าน่าจะไม่มากนัก และจะทยอยรับรู้ในระยะ 3-4 ปี เราคาดว่าธุรกิจสถานีบริการน้ำมัน และ Thappline จะส่งผลกำไรมาที่ SPRC ปีละ 400-500 ล้านบาท ซึ่งเรามองว่าน้อยสำหรับ SPRC ทั้งนี้ มูลค่าการลงทุนรวม (5.6 พันล้านบาท) คิดเป็น PE ที่ 11-14x

 

คงคำแนะนำขาย และราคาเป้าหมายที่ 9.50 บาท 

แนวโน้มกำไรในระยะสั้นของ SPRC จะขึ้นอยู่กับ market GRM ซึ่งอยู่ที่ประมาณ US$6-7/bbl เท่ากับใน 3Q22 เรายังคงเป็นห่วงว่าการกำหนดโควตาส่งออกน้ำมันของจีนจะกดดัน GRM และเชื่อว่า GRM มีแนวโน้มจะปรับลงมาอยู่ระดับปกติก่อน COVID ระบาด ราคาเป้าหมายของเราที่ 9.50 บาท อิงจาก PBV ปี FY23F ที่  1.0x คิดเป็น PE ที่  8.7x ทั้งนี้ เนื่องจากราคาน้ำมันลดลง qtd เราจึงมองว่ายังมี downside อีก ซึ่งจะทำให้นักวิเคราะห์ในตลาดปรับลดประมาณการกำไรลง