สามคําถามนโยบายการเงินแบงก์ชาติ

1.ช่วยวิเคราะห์ผลการประชุมและสัญญาณเศรษฐกิจและเงินเฟ้อจากการประชุม 2.การลดดอกเบี้ยจะสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจหรือไม่ 3.ช่วยประเมินทิศทางอัตราดอกเบี้ยไทยในปีหน้าท่ามกลางเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งผมก็ได้ให้ความเห็นไป วันนี้จึงขอแชร์ความเห็นที่ผมให้ไปให้แฟนคอลัมน์“เศรษฐศาสตร์บัณฑิต” ทราบ นี่คือประเด็นที่จะเขียนวันนี้

ต่อคําถามแรกเรื่องผลการประชุมและสัญญาณการลดดอกเบี้ยคราวนี้ ต้องบอกว่าเป็นสิ่งตลาดการเงินคาดจึงไม่มีอะไรใหม่ แต่ถ้าอ่านเอกสารแถลงข่าวของ กนง. ความรู้สึกแรกคือ กนง. ยอมรับอย่างตรงไปตรงมาว่าเศรษฐกิจเราตอนนี้ไม่ดี และจะไม่ดีต่อไปอีกสองปี

คือ ขยายตัวร้อยละ 2.2 ปีนี้ ร้อยละ 1.5 ปีหน้าและร้อยละ 2.3 ปีถัดไป เป็นอัตราการขยายตัวที่ตํ่าและตํ่ากว่าศักยภาพมาก ขณะที่อัตราเงินเฟ้อจะอยู่ในอัตราต่ำต่อเนื่องระหว่างร้อยละ -0.1 ถึง ร้อยละ 1 ช่วงสองปีข้างหน้า 

ทําให้เศรษฐกิจมีความเสี่ยงที่จะเข้าสู่ภาวะเงินฝืด คือ อัตราเงินเฟ้อติดลบ เหตุทั้งจากแรงกดดันด้านอุปทานคือการลดลงของราคาสินค้าหลัก เช่น พลังงานและอาหาร และด้านอุปสงค์ คือ ความอ่อนเเอของกําลังซื้อในประเทศ ส่วนสินเชื่อขณะนี้ไม่ขยายตัวแต่หดตัว สะท้อนความอ่อนแอของการใช้จ่ายในประเทศ 

ขณะที่คุณภาพสินทรัพย์ในสถาบันการเงินก็ถดถอยจากแรงกดดันที่มีต่อรายได้และความสามารถในการชำระหนี้ ทั้งหมดชี้ว่าเศรษฐกิจตอนนี้มีความท้าทายทั้งเรื่องการเติบโตและเสถียรภาพ ด้วยเหตุนี้ กนง. จึงมองว่าภาวะการเงินของประเทศยังผ่อนคลายได้อีกเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจ ซึ่งในความเห็นของผม ภาวะการเงินก่อนลดดอกเบี้ยเมื่อวันพุธที่ผ่านมาก็ผ่อนคลายอยู่มาก

อัตราดอกเบี้ยแท้จริง คือ อัตราดอกเบี้ยลบด้วยอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่ร้อยละ -0.33 ซึ่งปกติอัตราดอกเบี้ยแท้จริงระหว่างร้อยละ 1-2 ก็ถือว่าภาวะการเงินผ่อนคลาย

โดย กนง. มีความเห็นว่าการลดดอกเบี้ยหรือการผ่อนคลายภาวะการเงินเพิ่มเติมจะช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ บรรเทาภาระหนี้ให้กับกลุ่มที่เปราะบาง และเสริมประสิทธิผลของมาตรการทางการเงินและนโยบายอื่นของภาครัฐ นี่คือเหตุผลเบื้องหลังการลดดอกเบี้ย จากเอกสาร กนง.

ชัดเจนว่า กนง.ขณะนี้ห่วงอยู่สองเรื่อง เศรษฐกิจที่ขยายตัวในอัตราที่ตํ่า และความเสี่ยงที่เศรษฐกิจอาจเข้าสู่ภาวะเงินฝืด สําหรับตลาดการเงิน ความห่วงใยนี้สื่อสารชัดเจนว่า กนง. อยากให้อัตราดอกเบี้ยลงต่อในปีหน้า พิจารณาจากคะเเนนเสียงที่เป็นเอกฉันท์ที่จะลดดอกเบี้ย เทียบกับเดือนตุลาคมที่เสียงส่วนใหญ่ให้คงดอกเบี้ย 

การเตือนอย่างตรงๆ ว่าเศรษฐกิจจะชะลอต่อเนื่องและมีความเสี่ยงเรื่องเงินฝืด และที่สำคัญ กนง. คราวนี้ไม่ได้พูดถึง policy space หรือพื้นที่การลดดอกเบี้ยที่มีจำกัด ต่างกับการประชุมคราวที่แล้ว จึงเป็นสัญญาณว่าอัตราดอกเบี้ยพร้อมลงต่อในปีหน้า นี่คือสัญญาณที่ได้

ต่อคําถามว่าการลดดอกเบี้ยจะสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจหรือไม่ ผมคิดว่าได้แต่คงน้อย เพราะอัตราดอกเบี้ยเราตํ่าอยู่แล้วเทียบกับประเทศอื่นๆ ระดับของอัตราดอกเบี้ยจึงไม่เป็นข้อจำกัดต่อเศรษฐกิจ ที่เป็นข้อจำกัดคือปัจจัยอื่น เช่น การส่งออก ข้อจํากัดหลักคือ ตลาดต่างประเทศที่ชะลอ ผลของภาษีทรัมป์ต่อการส่งออก และความสามารถในการแข่งขันของเรา 

สำหรับการบริโภคเอกชน ข้อจํากัดหลักคือรายได้ที่ชะลอและหนี้ครัวเรือนที่สูง การลงทุนเอกชนก็ชะลอตามความไม่แน่นอนที่มีมากทั้งในประเทศและต่างประเทศ การใช้จ่ายภาครัฐก็ถูกจำกัดโดยหนี้สาธารณะและความจำเป็นที่ต้องรักษาวินัยการคลัง

ขณะที่การท่องเที่ยวที่ฟื้นตัวก็ไม่พุ่งทะยานเพราะภาวะเศรษฐกิจโลกที่ชะลอ เหล่านี้คือข้อจํากัดต่อการขับเคลื่อนเศรษฐกิจซึ่งไม่เกี่ยวกับระดับอัตราดอกเบี้ย ทำให้การลดดอกเบี้ยอาจช่วยได้น้อยในแง่การขยายตัวของเศรษฐกิจ

แต่ที่การลดดอกเบี้ยจะช่วยมากคือ บรรเทาภาระการชำระหนี้ของผู้ที่มีหนี้ทั้งภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจโดยเฉพาะเอสเอ็มอี หนี้ครัวเรือนประเทศไทยตอนนี้สูงสุดในกลุ่มประเทศอาเซียน ที่ร้อยละ 88 ของรายได้ประชาชาติ ทั้งหนี้ที่อยู่อาศัย หนี้บัตรเครดิต หนี้เพื่อการบริโภคและอื่นๆ เฉลี่ยประมาณ 740,000 บาทต่อครัวเรือน ซึ่งสูงมาก 

อัตราดอกเบี้ยที่ลดลงจะช่วยลดภาระในการชําระหนี้ของทั้งครัวเรือน เอกชน และภาครัฐ แต่จะได้ประโยชน์เต็มที่หรือไม่อย่างไรขึ้นอยู่ว่าสถาบันการเงินจะลดอัตราดอกเบี้ยเงินให้กู้ยืมตามการลดอัตราดอกเบี้ยของ กนง. ได้เร็วแค่ไหน นี่คือ ประเด็นที่จะช่วยเศรษฐกิจ คือบรรเทาภาระให้ผู้เล่นในเศรษฐกิจสามารถเดินต่อได้

อีกประเด็นคือ ค่าเงินบาท ปกติการลดดอกเบี้ยจะทําค่าเงินอ่อนลง เพราะนักลงทุนจะนําเงินออกไปลงทุนที่อื่นแทนเพื่อผลตอบแทนที่ดีกว่า การอ่อนค่าของเงินบาทจากการลดดอกเบี้ยจะช่วยการท่องเที่ยว การส่งออก คือกระตุ้นเศรษฐกิจทางอ้อม รวมถึงลดแรงกดดันขาลงของราคาสินค้าเพราะสินค้านําเข้าแพงขึ้น นี่คือประโยชน์ที่จะได้จากการลดอัตราดอกเบี้ย

สำหรับทิศทางอัตราดอกเบี้ยปีหน้า ผมคิดว่าสัญญาณจาก กนง. ค่อนข้างชัดว่าอยากเห็นอัตราดอกเบี้ยลงต่อเพื่อพยุงเศรษฐกิจ ซึ่งก็สอดคล้องกับวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยโลกขณะนี้ที่เป็นขาลงเพราะเศรษฐกิจทั่วโลกชะลอ ความท้าทายคือจะเอาลงต่อเร็วขนาดไหน เพราะพื้นที่ทางนโยบายที่จะลงดอกเบี้ยของเรามีจํากัด 

ที่ผ่านมาในภาวะปกติที่ประเทศเราไม่มีวิกฤติ อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะไม่ลงตํ่ากว่าร้อยละ 0.5 เพราะถ้าตํ่ากว่านั้นก็เหมือนสื่อให้ตลาดเข้าใจว่าประเทศเรากําลังมีปัญหามาก อัตราดอกเบี้ยจึงต้องต่ำมาก ซึ่งแม้ในช่วงเกิดวิกฤติโควิด อัตราดอกเบี้ยนโยบายก็ตํ่าสุดที่ร้อยละ 0.5 และยืนระยะระดับนี้จนจบวิกฤติ ไม่ลงต่ำกว่าร้อยละ 0.5

หลังการลดดอกเบี้ยสัปดาห์ที่แล้ว อัตราดอกเบี้ยนโยบายตอนนี้อยู่ที่ร้อยละ 1.25 ถ้าถือร้อยละ 0.5 เป็นเกณฑ์ต่ำสุดที่ไม่ควรข้าม (นึกถึงผู้ฝากเงิน) พื้นที่ที่จะลดดอกเบี้ยก็เหลือเพียงร้อยละ 0.75 คือลดได้อีกสามครั้ง คําถามคือเราจะลดดอกเบี้ยอย่างไรปีหน้า และเมื่อพื้นที่นโยบายหมด กนง. จะทําอย่างไรต่อ เป็นประเด็นที่ต้องคิดเตรียมไว้ในแง่การทํานโยบาย

ที่กล่าวมาทั้งหมดชี้ว่าพื้นที่สําหรับการทํานโยบายการเงินของเรามีจำกัด เช่นเดียวกับพื้นที่กระตุ้นเศรษฐกิจโดยนโยบายการคลังก็จํากัดเช่นกันด้วยเพดานหนี้สาธารณะ ขณะที่เงินบาทแข็งค่าสวนทางปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจที่อ่อนแอ เพราะผลของปัจจัยอื่น

นี่คือ dilemma หรือสถานการณ์ที่ยากลำบากของการดําเนินนโยบายเศรษฐกิจขณะนี้ ที่ต้องหาจุดสมดุล ท่ามกลางข้อจำกัดที่มี หรือไม่ก็ต้องแก้ที่โครงสร้างเศรษฐกิจ ที่ในใบแถลงข่าวของ กนง. ก็เริ่มพูดถึง