PSTC - ซื้อ (2 ก.ค.64)

ประเด็นสำคัญในการลงทุน

• รายงานกำไร 1Q64 ที่ 53 ลบ. หดตัว 10%QoQ แต่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ YoY : รายได้ 1Q64 อยู่ที่ 638 ลบ. ลดลง 28%QoQ เนื่องจาก1) รายได้จากการจำหน่าย LPG ให้แก่รถยนต์ลดลง 23%QoQ เนื่องจากราคาน้ำมันปรับตัวลงทำให้ผู้ขับขี่หันกลับไปใช้เชื้อเพลิงน้ำมันเพิ่มขึ้น 2) รายได้จากการบริการลดลง 89%QoQ เนื่องจากชะลอการดำเนินธุรกิจออกแบบ จำหน่าย และติดตั้งระบบไฟฟ้า 3) รายได้จากการก่อสร้างปรับตัวลง 33%QoQ ตามการก่อสร้างที่ชะลอตัว ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นปรับตัวขึ้นจาก 1% ในไตรมาสก่อนสู่ 13.5% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจโรงไฟฟ้าปรับตัวขึ้นจาก 21% สู่ 27% เพราะสามารถจัดหาเชื้อเพลิงชีวมวลและชีวภาพได้เพิ่มขึ้นทำให้การใช้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตามค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารปรับตัวขึ้น 8%จากไตรมาสก่อนหน้าสู่ 42 ลบ. ทั้งนี้บริษัทรายงานกำไรสำหรับงวด 1Q64 ที่ 53 ลบ. หดตัว 10%QoQ แต่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ YoY และคิดเป็น 48% ของประมาณการเดิมที่ 110 ลบ.
• โครงการท่อขนส่งน้ำมันไปยังภาคตะวันออกเฉียงเหนือคืบหน้า 80% คาดแล้วเสร็จใน 4Q64 : โครงการท่อขนส่งน้ำมันไปยังภาคตะวันออกเฉียงเหนือมีความคืบหน้า 80% ซึ่งอยู่ระหว่างก่อสร้างท่อขนส่งน้ำมันไปยังจังหวัดขอนแก่น ขณะที่คาดว่างบการก่อสร้างจะเป็นไปตามแผนที่ 9 พันลบ. แม้ว่าราคาเหล็กในตลาดโลกจะเพิ่มขึ้น 64%YTD เนื่องจากบริษัททำสัญญาก่อสร้างในรูปแบบก่อสร้างแบบเบ็ดเสร็จ (Turn Key) ทั้งนี้ บริษัทคาดว่าโครงการดังกล่าวจะแล้วเสร็จและสามารถเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในเดือน ต.ค. 64 ซึ่งเราไม่ได้รวมไว้ในประมาณการ ตามหลักระมัดระวัง แต่หากดำเนินการได้ตามแผน จะถือเป็น upside ของประมาณการกำไรสุทธิปี 2564 ที่จะเพิ่มขึ้น 20-30% จากคาดการณ์ปัจจุบัน
• ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 64 จาก 110 ลบ. สู่ 130 ลบ. จากการปรับเพิ่มสมมติฐานรายได้จากการก่อสร้างขึ้น : เราปรับเพิ่มประมาณการรายได้ปี 64 ขึ้นจาก 2,355 ลบ.สู่ 3,627 ลบ. เนื่องจากในปี 64 มีการรับรู้งานก่อสร้างคลังน้ำมันราว 9 พันลบ. เติบโต 102%YoY (ซึ่งรับรู้ในไตรมาส 1/64 ไปแล้ว 360 ลบ.) และคาดว่ารายได้จากการขายจะเพิ่มขึ้นสู่ 1.2 พันลบ. เติบโต 20%YoY เนื่องจากมีการขายสินค้าใหม่ (LNG สำหรับอุตสาหกรรม) เพิ่มเติม ขณะที่ปรับลดอัตรากำไรขั้นต้นจาก 16% เหลือ 11% เนื่องจากสัดส่วนรายได้จากการขายและก่อสร้างมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่าค่าเฉลี่ย นอกจากนี้เราปรับเพิ่มสมมติฐานราคาน้ำมันดิบและรายได้ต่อลิตรในการขนส่งทางท่อของ TPN จาก 40 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลและ 0.31 บาทต่อลิตรสู่ 55 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลและ 0.43 บาทต่อลิตรตามลำดับ ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก (เราใช้หลักระมัดระวังในการคาดการณ์กำไรปี 64 จึงยังไม่มีส่วนแบ่งกำไรของ TPN ในปี 64) ทั้งนี้เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปกติปี 64 สู่ 130 ลบ.+46% จากกำไรปกติปี 63
• คาดกำไรปี 65 จะเติบโต 87%YoY จากการรับรู้รายได้จากท่อขนส่งน้ำมันไปยังภาคอีสานของ TPN : คาดรายได้ปี 65 จะอ่อนตัวลง 43%YoY สู่ 05 พันลบ. เนื่องจากรายได้จากการก่อสร้างลดลงอย่างมีนัยสำคัญหลังส่งมอบโครงการขนาดใหญ่ในปี 64 อย่างไรก็ตามเราคาดว่ากำไรจะเติบโต 87%YoY สู่ 243 ลบ. เนื่องจากรับรู้รายได้จากท่อขนส่งน้ำมันไปภาคอีสานของ TPN ซึ่งเป็นบริษัทร่วมทุน (Joint Ventures) ของบริษัทซึ่งถือหุ้น 57% โดยคาดว่าปี 65 จะมีน้ำมันผ่านท่อราว 3.7 พันล้านลิตร เพื่อไปกระจายให้ภาคอีสานแทนการขนส่งทางรถบรรทุก ทั้งนี้เราคาดว่า PSTC จะรับรู้ส่วนแบ่งกำไรราว 300 ลบ.
• คาดย้ายเข้า SET ภายในปี 64 : บริษัทได้ดำเนินการรวมพาร์จาก 0.1 บาทต่อหุ้นเป็น 0.5 บาทต่อหุ้น แต่มีการบันทึกค่าใช้จ่ายด้อยค่ากว่า 1 พันล้านบาทใน 2Q63 ส่งผลให้ตลาดหลักทรัพย์ใช้เวลาในการพิจารณาคุณสมบัติเพิ่มเติม แม้ว่าปัจจุบันบริษัทผ่านคุณสมบัติในการย้ายเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั้ง 5 ข้อซึ่งแสดงในตารางด้านล่างแล้วก็ตาม ทั้งนี้เราคาดว่า PSTC มีโอกาสจะย้ายเข้า SET ภายในปี 64
• คงคำแนะนำ “ซื้อ” ภายใต้ราคาเหมาะสมอิงวิธี SOTP ที่ 2.83 บาท : ฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าด้วยวิธี Sum of the parts (SOTP) โดยประเมิน1) มูลค่าธุรกิจติดตั้งระบบไฟฟ้า LPG และรับเหมาก่อสร้างด้วยวิธี P/E Ratio(Forward P/E ratio ที่ 10 เท่า) ได้ราคาเหมาะสมเพิ่มขึ้นจาก 0.24 บาทต่อหุ้นสู่ 0.39 บาทต่อหุ้น เนื่องจากคาดว่าปี 64 รายได้จากการขายและก่อสร้างจะเติบโตราว 20%YoY และ 102%YoY ตามลำดับ 2) มูลค่าธุรกิจผลิตและจำหน่ายไฟฟ้าด้วยวิธี DCF (WACC 5.9% และ Growth 0% เนื่องจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้ามีระยะเวลาสิ้นสุดที่ชัดเจนซึ่งจะทยอยครบอายุในปี 2579-2587) ได้ราคาเหมาะสมอยู่ที่ 0.63 บาทต่อหุ้น และ3) ธุรกิจท่อขนส่งน้ำมันด้วยวิธี DCF (WACC 4.2% และ Growth 1.5%) ซึ่งราคาเหมาะสมที่เพิ่มขึ้นจาก 1.15 บาทต่อหุ้นสู่ 1.81 บาทต่อหุ้น เนื่องจากปรับเพิ่มสมมติฐานรายได้ตามราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นซึ่งแสดงไว้ในสมมติฐานปี 64-65 ทั้งนี้ได้ราคาเหมาะสมรวมปี 64 ที่ 83 บาท เราจึงคงคำแนะนำ “ซื้อ” เนื่องจากราคาที่ประเมินได้สูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบัน พร้อมคาดหวังอัตราเงินปันผลตอบแทนปี 64 และ 65 ที่ 1.3% และ 2.3% ต่อปีตามลำดับ

ปัจจัยเสี่ยง

1. ราคาน้ำมันปรับตัวลงส่งผลให้รายได้จากท่อขนส่งน้ำมันไปภาคอีสานปรับตัวลงตาม และส่งผลต่อยอดขาย LPG ให้แก่ภาคยานยนต์
2. COVID-19 ระบาดทำให้งานก่อสร้างคลังน้ำมันและท่อขนส่งน้ำมันล่าช้า