TOP - ซื้อ

Event

ประมาณการ 1Q64

Impact

ผลประกอบการใน 1Q64F จะฟื้นตัว YoY แต่ลดลง QoQ

เราคาดว่า TOP จะมีกำไรสุทธิ 2.9 พันล้านบาทใน 1Q64 (ฟื้นตัวขึ้น YoY จากที่ขาดทุนสุทธิ 1.38 หมื่นล้านบาทใน 1Q63, -60% QoQ) โดยผลประกอบการที่ฟื้นตัวขึ้น YoY จะมาจากกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิที่ 4.6 พันล้านบาทใน 1Q64 จากที่ขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 1.43 หมื่นล้านบาทใน 1Q63 ในขณะเดียวกันกำไรที่ลดลง QoQ จะเป็นเพราะบริษัทมีกำไรพิเศษ 5.8 พันล้านบาทจากการขายหุ้น 8.91% ใน Global Power Synergy Public (GPSC.BK/GPSC TB)* ใน 4Q63 แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานใน 1Q64 จะเพิ่มขึ้น QoQ เนื่องจาก i) มีกำไรจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้น และ ii) spread ของอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นเพิ่มขึ้น โดยเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 4.6 พันล้านบาทใน 1Q64 เพิ่มขึ้นถึง 147% QoQ หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบขยับเพิ่มขึ้น US$14/bbl จากเดือนธันวาคม 2563 ถึงเดือนมีนาคม 2564 นอกจากนี้ spread ของ PX เพิ่มขึ้น 34% QoQ เป็น US$195/ton และ spread ของ BZ เพิ่มขึ้น 58% QoQ เป็น US$182/ton เนื่องจากเกิด polar vortex ในรัฐ Texas ประเทศสหรัฐในช่วงกลางเดือนกุมภาพันธ์ ในขณะที่ spread ของน้ำมันหล่อลื่น 500SN เพิ่มขึ้น 65% QoQ เป็น US$783/ton ซึ่งถือเป็นระดับที่ดีมาก เนื่องจากอุปทานตึงตัวเพราะมี feedstock จำกัดจากการที่โรงกลั่นทั่วโลกลดกำลังการกลั่นลง แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า base GRM ของ TOP จะลดลงเล็กน้อย US$0.3/bbl QoQ เหลือ US$0.9/bbl ใน 1Q64 จากต้นทุน Murban crude premium สูงขึ้น

เป็นโอกาสหรือความเสี่ยงสำหรับการลงทุนในโครงการ olefins ขนาดใหญ่ในปีนี้?

เมื่อต้นเดือนเมษายน ผู้บริหารของ TOP เปิดเผยว่าบริษัทกำลังศึกษาแผนการเข้าซื้อหุ้นโครงการ olefins ในเอเชียซึ่งกำลังอยู่ระหว่างการก่อสร้าง เพื่อเพิ่มมูลค่าของ naphtha จากโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ของบริษัท ซึ่งจะเริ่มเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ใน 3Q66 โดยเราคาดว่า TOP จะใช้เงินลงทุนประมาณ 1.0-1.5 พันล้านดอลลาร์ฯ ถ้าบริษัทตัดสินใจเข้าลงทุนในโครงการ olefins ดังกล่าว เราเชื่อว่าบริษัทมีศักยภาพที่จะระดมทุนมาได้จากหลายทางอย่างเช่น เงินกู้ธนาคาร, การออกพันธบัตรแบบ hybrid bond และการขยายเครดิตน้ำมันดิบ (crude credit extension) โดยยังสามารถคุมระดับ debt covenant ในประเทศเอาไว้ได้ แต่อย่างไรก็ตาม การที่ TOP ใส่เงินลงทุนก้อนใหญ่ถึง 4.2 พันล้านดอลลาร์ลงไปในโครงการ CFP ตั้งแต่ปี 2562-66 น่าจะทำให้เงินสดของ TOP ลดลงจากประมาณ 1 แสนล้านบาทในปี 2561 เหลือไม่ถึง 2 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และสัดส่วนหนี้สินสุทธิ/ทุน (net debt/equity) น่าจะขยับเพิ่มขึ้นจากศูนย์ในปี 2561 เป็น 0.94x ในปี 2565 ซึ่งหากบริษัทลงทุนในโครงการขนาดใหญ่อย่างโครงการ olefins เพิ่มอีกน่าจะทำให้สัดส่วนหนี้สินสุทธิ/ทุนสูงเกิน 1.0x ทำให้เรารู้สึกเป็นห่วงมากขึ้นจากการที่บริษัทจะพลิกจากเคยลงทุนแบบ conservative อย่างมาก มาเป็นการรุกลงทุนแบบ aggressive ท่ามกลางความไม่แน่นอนของวิกฤติ COVID-19 ในปัจจุบัน และกำลังการผลิต olefins ใหม่ที่จะเพิ่มเข้ามาในตลาดในปริมาณสูงในช่วงปี 2563-65

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และประเมินราคาเป้าหมายปี 2565 ที่ 74.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 7.0x เราเชื่อว่ากำไรจากการดำเนินงานที่น่าจะดีขึ้นใน 1Q64 จะช่วยหนุนราคาหุ้น เรายังคงเลือก TOP เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มพลังงานในปีนี้ จากการที่เรามองบวกกับแนวโน้มตลาดโรงกลั่น

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM, และ spread ของปิโตรเคมี