SF - ซื้อ

Event

กำไรสุทธิของ SF ใน 3Q63 อยู่ที่ 269 ล้านบาท (-14.5% YoY, -23.1% QoQ) โดยกำไรที่ลดลง YoY เป็นเพราะมีการให้ส่วนลดค่าเช่า ในขณะที่กำไรที่ลดลงอย่างมาก QoQ เป็นเพราะกำไรจากการปรับมูลค่าอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน (investment property หรือ IP) ลดลง แต่หากไม่รวมรายการนี้กำไรจะอยู่ที่ 214 ล้านบาท ดีกว่าประมาณการของเรา 21.3% เนื่องจากรายได้ และส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมสูงเกินคาด ทั้งนี้ กำไรจากธุรกิจให้เช่าใน 9M63 คิดเป็น 75.6% ของประมาณการทั้งปีของเรา

lmpact

ผลการดำเนินงานของ MB ฟื้นตัวได้ดีหลังผ่อนคลายมาตรการ lockdown

ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมหลัก ของ SF อยู่ที่ 143 ล้านบาทใน 3Q63 (+7.8% YoY, +603.7% QoQ) โดยส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก QoQ เป็นเพราะศูนย์การค้าเมกาบางนา (MB) เปิดให้บริการเต็มไตรมาส ในขณะเดียวกัน กำไรจากการปรับมูลค่า IP จากบริษัทในเครือในไตรมาสนี้ปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ 35 ล้านบาท (-64.5% YoY, -54.8% QoQ) เนื่องจากมีการก่อสร้างอาคารที่จอดรถหลังใหม่

กำไรดีขึ้นจากประสิทธิภาพในการบริหารต้นทุน และรายได้ที่ฟื้นตัว

รายได้รวมใน 3Q63 อยู่ที่ 297 ล้านบาท (-22.4% YoY, +75.0% QoQ) โดยรายได้ที่ลดลง YoY เป็นเพราะมีการให้ส่วนลดค่าเช่าแก่ผู้เช่า ในขณะที่รายได้ที่เพิ่มขึ้น QoQ เป็นเพราะมีการกลับมาเปิดให้บริการโครงการอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์อีกครั้ง ทั้งนี้ GPM ของ SF ใน 3Q63 อยู่ที่ 57.7% เพิ่ม
จาก 56.5% ใน 3Q62 จากโครงการประหยัดต้นทุน ซึ่งอาจรวมถึงการลดค่าใช้จ่ายด้านบุคลากร และการเจรจากับเจ้าของที่ดินด้วย นอกจากนี้ SF ยังมีกำไรจากการปรับมูลค่า IP อีก 20 ล้านบาทใน 3Q63 จากที่ขาดทุน 26 ล้านบาทใน 3Q62 และกำไร 280 ล้านบาทใน 2Q63 ทั้งนี้สังเกตว่ากำไรก้อนใหญ่ใน 2Q63 เป็นผลจากการปรับ discount rate ลง

ส่วนลดค่าเช่าน่าจะค่อยๆถูกปรับลง

จากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งของ SF และ MB เราเชื่อว่าบริษัทจะค่อยๆ ลดส่วนลดค่าเช่าที่ให้กับผู้เช่าลงไปเรื่อยๆ เนื่องจาก SF มีการพึ่งพิงนักท่องเที่ยวต่างชาติในระดับต่ำ และจำนวนลูกค้าเข้าห้างก็ยังคงแข็งแกร่ง โดยเฉพาะที่ MB ซึ่งมีการเปลี่ยนผู้เช่าหลักจากห้างสรรพสินค้า Robinson มาเป็น Central เมื่อต้นปีนี้ สำหรับในปี 2564 เราคาดว่า บริษัทจะมีพื้นที่ปล่อยเช่าเพิ่มอีกจาก Marketplace กรุงเทพกรีฑา (MKK) (5,000 ตรม.)

Valuation & action

เราชอบ SF ในด้านที่มีการพึ่งพิงลูกค้าในประเทศเป็นหลัก ซึ่งน่าจะทำให้จำนวนลูกค้าเข้าห้างฟื้นตัวกลับไปอยู่ระดับก่อน COVID-19 ระบาดได้เร็วกว่าคู่แข่ง เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และคงราคาเป้าหมายปี2564F เอาไว้ที่ 5.80 บาท โดยใช้ WACC ที่ 8.5% และ terminal growth ที่ 1.0%

Risks

ส่วนลดค่าเช่าสูงเกินคาด, เลื่อนเปิดศูนย์การค้าชุมชน, และอัตราการเช่าพื้นที่ของศูนย์การค้าเมกาบางนาต่ำเกินคาด