BIZ - ซื้อ

ประเด็นสำคัญในการลงทุน :

• ตัวแทนจำหน่ายเพียงผู้เดียวของผลิตภัณฑ์ชุดเครื่องฉายรังสีของ Varian : บริษัทดำเนินธุรกิจจำหน่ายและติดตั้งชุดเครื่องมือทางการแพทย์สำหรับรักษาผู้ป่วยโรคมะเร็งด้วยวิธีรังสีรักษา (Radiotherapy) ภายใต้ตราสินค้า Varian ซึ่งเป็นผู้นำตลาดเครื่องฉายรังสีในประเทศ แต่เพียงผู้เดียวในประเทศไทย (Exclusive Distributor) และให้บริการซ่อมบำรุงรักษาชุดเครื่องมือฯ ให้แก่ลูกค้าที่มีการสั่งซื้อสินค้าจากบริษัท ซึ่งมีสัดส่วนรายได้ปี 62 อยู่ที่ 74% และ 20% ตามลำดับ และอีก 6% เป็นรายได้อื่น ทั้งนี้สามารถแบ่งประเภทลูกค้าเป็น โรงพยาบาลสังกัดมหาวิทยาลัยแพทย์ โรงพยาบาลเฉพาะทางโรคมะเร็ง และโรงพยาบาลทั่วไปมีสัดส่วนรายได้ 12% 39% และ 49% ตามลำดับ นอกจากนี้บริษัทได้เข้าลงทุนในบริษัทย่อยในสัดส่วน 65% ในโรงพยาบาลแคนเซอร์อลิอันซ์ (CAH) ซึ่งเป็นโรงพยาบาลรักษามะเร็ง ในจังหวัดชลบุรี โดยเริ่มดำเนินธุรกิจในเดือน ต.ค. 62 ซึ่งมีรายได้ปี 62 ราว 2.3 ลบ.
• ภาวะอุตสาหกรรมประเทศไทยยังมีเครื่องฉายรังสีรักษาไม่เพียงพอต่อจำนวนผู้ป่วยสนับสนุนการเติบโตในอนาคต : ปี 62 ประเทศไทยมีมีเครื่องฉายรังสีเพียง 81 เครื่อง ขณะที่ควรมีเครื่องฉายรังสีรักษา 165 เครื่อง เนื่องจากจำนวนเครื่อง 81 เครื่องนั้น เพียงพอต่อการรักษาผู้ป่วยเพียง 4 หมื่นรายต่อปี ขณะที่ประเทศไทยมีจำนวนผู้ป่วยมะเร็ง 1.7 แสนคน (ที่มา WHO ปี 2561) ซึ่งผู้ป่วยมะเร็งราว 50% ต้องได้รับการรักษาด้วยเครื่องฉายรังสีหรือราว 8.5 หมื่นคน คิดเป็นสัดส่วนผู้ป่วย 1.05 พันคนต่อเครื่องฉายรังสี 1 เครื่อง ซึ่งสูงกว่ากำลังการให้บริการของเครื่องฉายรังสีที่รองรับได้เพียง 500 คนต่อปี บ่งชี้ให้เห็นว่าประเทศไทยยังมีโอกาสในการเพิ่มจำนวนเครื่องฉายรังสีฯ ในอนาคต โดยตลาดเครื่องฉายรังสีในประเทศไทยมี 3 แบรนด์ ได้แก่ Varian Elekta และ Siemens โดยมีส่วนแบ่งตลาด 57% 35% และ 8% ตามลำดับ
• คาดรายได้ BIZ เติบโตต่อเนื่องอย่างน้อย 5 ปีข้างหน้า จากเครื่องฉายรังสีในไทยยังไม่เพียงพอ : บริษัทมีรายได้รวมเติบโตเฉลี่ย 8.5% ต่อปีในช่วงปี 60-62 โดยรายได้รวมปี 62 เติบโต 10.4% ต่อปีจากความต้องการยังสูงกว่าการให้บริการมากข้างต้น จึงคาดว่าจะช่วยรองรับให้ BIZ มีรายได้เติบโตในระดับ 5-10% ต่อปีไปได้อีกอย่างน้อย 5 ปี (สมมติฐานส่งมอบเครื่องฉายรังสี 6-8 เครื่องต่อปี)
• Backlog ทรงตัวในระดับสูงที่ 1.88 พันล้านบาท โดยมีโครงการใหญ่รอส่งมอบ : ณ วันที่ 8 ตุลาคม 63 บริษัทมีงานในมือ (Backlog) 7 โครงการ มูลค่ารวม 88 พันลบ. ซึ่งจะทยอยส่งมอบถึงไตรมาส 2/64 โดยแบ่งเป็น 1) สัญญาซื้อขายครุภัณฑ์การแพทย์ เครื่องจำลองภาพฉายแสงและเครื่องฉายแสงเร่งอนุภาพมูลค่างาน 125 ลบ. คาดว่าจะส่งมอบใน 4Q63-1Q64 2) โครงการจัดตั้งศูนย์รักษาผู้ป่วยโรคมะเร็งด้วยอนุภาคโปรตรอน ของ รพ.จุฬาลงกรณ์ สภากาชาดไทย มูลค่างาน 967 ลบ. ซึ่งคาดว่าจะรับรู้รายได้ใน 1Q64-2Q64 3) สัญญาซื้อขายครุภัณฑ์การแพทย์ เครื่องฉายรังสีรักษาชนิด 3 มิติ กับ จังหวัดจันทบุรีมูลค่า 95.5 ลบ. ซึ่งคาดว่าจะส่งมอบภายใน 4Q63-1Q64 4) สัญญาซื้อขายระบบเครื่องฉายรังสีรักษาแบบปรับความเข้มรังสีเชิงปริมาตร (Volumetric IMRT) พร้อมชุดกำหนดตำแหน่งและรวมการปรับปรุงสถานที่ กับ ราชวิทยาลัยจุฬาภรณ์ มูลค่า 245 ลบ. ซึ่งคาดว่าจะส่งมอบภายใน 2Q64 5) สัญญาซื้อขายครุภัณฑ์ทางการแพทย์ เครื่องเร่งอนุภาคพลังงานสูงกับหน่วยงานโรงพยาบาลภาครัฐ 2 แห่งมูลค่า 340 ลบ. ซึ่งคาดว่าจะส่งมอบภายใน 2Q64 และ 6) สัญญาซื้อขายชุดเครื่องมือวัดรังสีและเครื่องมืออื่นให้แก่โรงพยาบาลภาครัฐ (สังกัดมหาวิทยาลัยแพทย์) มูลค่า 109 ลบ. ซึ่งคาดว่าจะส่งมอบภายใน 2Q64 โดยคาดว่าจะรับรู้รายได้ในปี 63 ราว 95 ลบ. และส่วนที่เหลือจะรับรู้ในปี 64
• คาดการณ์กำไรปี 63 อ่อนตัวลง 66%YoY จากเลื่อนส่งมอบงาน: ฝ่ายวิจัยคาดการณ์รายได้และกำไรปี 63 ราว 602 ลบ. และ 31 ลบ. หดตัว 18%YoY และ หดตัว 66%YoY ตามลำดับ เนื่องจากคาดว่าจะเลื่อนส่งมอบเครื่องฉายรังสี 2 เครื่องมูลค่ารวม 1.09 พันลบ. (จากโครงการโรงพยาบาลสวรรค์ประชารักษ์มูลค่า 125 ลบ.และโครงการโรงพยาบาลจุฬาลงกรณ์มูลค่า 967 ลบ. ซึ่งรวมอยู่ใน Backlog 88 พันลบ.) จากผลกระทบของ COVID-19 ซึ่งได้รับการเห็นชอบให้เลื่อนส่งมอบงานจากลูกค้าแล้วทำให้ไม่มีค่าปรับล่าช้า ขณะที่คาดว่ารายได้จากธุรกิจโรงพยาบาลรักษามะเร็ง Cancer Alliance Hospital (CAH) อำเภอศรีราชา ซึ่งเปิดบริการเมื่อ ต.ค. 2562 นั้น (BIZ ถือหุ้นสัดส่วน 65%) จะเติบโตอย่างมีนัยสำคัญจาก 2.3 ลบ. ในปี 62 สู่ 19 ลบ. เนื่องจากรับรู้รายได้เต็มปี อย่างไรก็ตามเราประเมินอัตรากำไรขั้นต้นจะลดลงจาก 26.4% สู่ 15% เนื่องจากถูกกดดันจากธุรกิจโรงพยาบาล CAH (เปิดดำเนินงาน ต.ค. 62) ยังไม่ถึงจุดคุ้มทุนทำให้กดดันอัตรากำไรขั้นต้น (BIZ คาดระยะเวลาคืนทุนของ รพ. ที่ 7-8 ปี) ด้านค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารคาดว่าจะปรับตัวลง 8-10 ลบ. สู่ 46 ลบ. จากการลดค่าใช้จ่ายในช่วงการแพร่ระบาดของ COVID-19 ทั้งนี้ บริษัทรายงานกำไร 2Q63 ต่ำเพียง 0.03 ลบ. (กำไรสุทธิ 1Q63 ที่ 15.3 ลบ. และ 2Q62 ที่ 26.1 ลบ.) ขณะที่บริษัทรายงานกำไร 1H63 ที่ 15.3 ลบ. ลดลง 50%YoY  และคิดเป็น 49% ของประมาณการปี 63 โดยเราคาด 2H63 จะฟื้นตัวขึ้นแม้ว่ารายได้ 3Q63 จะยังทรงตัวในระดับต่ำเนื่องจากไม่มีการส่งมอบเครื่องฉายรังสี แต่จะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญใน 4Q63 เนื่องจากการส่งมอบเครื่องฉายรังสีมูลค่า 95 ลบ.ให้แก่โรงพยาบาลในจังหวัดจันทบุรีและคาดว่าผลขาดทุนจากโรงพยาบาล CAH จะลดลงจากการรับผู้ป่วยเพิ่มขึ้นและปรับลดค่าใช้จ่ายที่ไม่จำเป็น
• คาดการณ์กำไรปี 64 เติบโตก้าวกระโดดถึง 270%YoY เป็น 115 ลบ.จาก 31 ลบ. ในปี 63 (หดตัว 66%YoY) : เนื่องจาก Backlog ทรงตัวในระดับสูงที่ 1,881 ลบ. (ณ 8 ต.ค. 63) ซึ่งปี 63 มีการชะลอการรับรู้รายได้และคาดว่าจะมารับรู้รายได้ตั้งแต่ 4Q63-2Q64 โดยคาดว่าจะมีการรับรู้รายได้ของโครงการจัดตั้งศูนย์รักษาผู้ป่วยมะเร็งด้วยอนุภาคโปรตรอน รพ.จุฬาลงกรณ์ ซึ่งเป็นโครงการขนาดใหญ่ที่สุดของ BIZ มูลค่า 967 ลบ. ใน 1Q64-2Q64 โดยเลื่อนการส่งมอบจาก 3Q63 จากผลกระทบของ COVID-19 ส่งผลให้วิศวกรชาวต่างชาติไม่สามารถเดินทางเข้ามาติดตั้งเครื่องฉายรังสีได้ ซึ่งปัจจุบันไทยเตรียมเปิดประเทศเพื่อรับชาวต่างประเทศในเดือน ต.ค. 63 ส่งผลให้เราคาดว่าการส่งมอบเครื่องฉายรังสีรักษาดังกล่าวจะส่งมอบได้ภายใน 1Q64-2Q64 ขณะที่คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นอาจอ่อนตัวลงจาก 15% สู่ 11% เนื่องจากเครื่องฉายรังสีดังกล่าวเป็นโครงการใหญ่ทำให้อัตรากำไรต่ำกว่าค่าเฉลี่ย และประเมินกำไรปี 64 ราว 115 ลบ. +270%YoY  เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากปี 63 ที่มีฐานกำไรต่ำ
• เริ่มต้นคำแนะนำ “ซื้อ” ที่ราคาเหมาะสม 3.75 บาท : เราประเมินมูลค่าด้วยวิธี SOTP โดยได้ราคาเหมาสมะธุรกิจติดตั้งเครื่องฉายรังสีปี 64 ที่ 42 บาท (อิง P/E ratio ที่ 11.8 เท่า คำนวณจาก P/E ratio เฉลี่ยย้อนหลัง 1 ปีและปรับลด 1S.D. เพื่อให้สะท้อนถึงการส่งมอบงานใหญ่ซึ่งไม่ใช่ภาวะปกติในการดำเนินงานของบริษัท) และประเมินราคาเหมาะสมโรงพยาบาลมะเร็งอีก 0.33 บาท (อิง PBV 1 เท่าเนื่องจากยังมีผลขาดทุนจากส่วนที่บริษัทถือหุ้น 65%) ได้ราคาเหมาะสม ณ สิ้นปี 64 รวม 3.75 บาท และคาดหวัง Yield เฉลี่ยที่ 4.0%

ปัจจัยเสี่ยง

1. ประมูลงานใหม่ได้น้อยกว่าที่คาดการณ์ปีละ 500-700 ลบ.
2. การส่งมอบงานล่าช้ากว่าแผนที่วางไว้
3. ธุรกิจโรงพยาบาลถึงจุดคุ้มทุนล่าช้ากว่าปี 66