ETC

ETC เติบโตจากการรับรู้โรงไฟฟ้าใหม่ 2 แห่ง และมีโอกาสในการประมูลโรงไฟฟ้าใหม่เพิ่มเติม

ETC เติบโตจากการรับรู้โรงไฟฟ้าใหม่ 2 แห่ง และมีโอกาสในการประมูลโรงไฟฟ้าใหม่เพิ่มเติม

บริษัท เอิร์ธ เท็ค เอนไวรอนเมนท์ จำกัด (มหาชน) หรือ ETC ผู้ประกอบธุรกิจโรงไฟฟ้าประเภทผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็กมาก (Very Small Power Producer หรือ VSPP) และได้รับค่าตอบแทนในรูปแบบ Feed-in Tariff (FiT) โดยบริษัทมีโรงไฟฟ้าภายใต้การดูแลทั้งหมด 3 แห่ง กำลังผลิตรวม 16.5 เมกะวัตต์ ได้แก่ 1) โครงการ ETC มีกำลังการผลิตขนาด 8 เมกะวัตต์ 2) โครงการ RH มีกำลังการผลิตขนาด 5.5 เมกะวัตต์ และ 3) โครงการ AVA มีกำลังการผลิตขนาด 3 เมกะวัตต์ โดยการเข้าระดมทุนในตลาดหลักทรัพย์ครั้งนี้เพื่อใช้ขยายธุรกิจในอนาคต ชำระคืนเงินกู้ยืมจากสถาบันการเงิน และใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในกิจการ ทั้งนี้ฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าเหมาะสมปี 2563 ที่ 2.02-3.04 บาท

ประเด็นสำคัญในการลงทุน

ตลอดช่วงปี 2560-2562 บริษัทมีรายได้เติบโตเฉลี่ย (CAGR) 43.4% ต่อปี และงวด 3M63 โต 7%YoY: บริษัทฯ มีรายได้จากการขายไฟฟ้าในปี 2560 – 2562 เท่ากับ 176.3 ลบ. 324.8 ลบ. และ 362.4 ลบ. ตามลำดับ คิดเป็นการเติบโตเฉลี่ย (CAGR) 43.4% ต่อปี และงวด 3M63 มีรายได้เท่ากับ 134.9 ลบ. +78.7%YoY ซึ่งเป็นผลจากการเริ่มบันทึกรายได้จากโรงไฟฟ้าขยะในโครงการ RH และ AVA เมื่อ 24 กันยายน 2562 และ 25 ธันวาคม 2562 ตามลำดับ ส่วน %GPM เฉลี่ยอยู่ที่ระดับ 53.9% แต่ในปี 2562 %GPM ปรับลดลงมาที่ระดับ 51.2% เป็นผลจากการเพิ่มสัดส่วนแหล่งเชื้อเพลิงจากบริษัทภายนอกกลุ่มซึ่งมีต้นทุนสูงกว่า ประกอบกับมีต้นทุนเปลี่ยนอุปกรณ์เพื่อทดแทนของเดิม ส่วนงวด 3M63 บริษัทมี %GPM ทรงตัวที่ระดับ 51.2% ส่งผลให้บริษัทมีกำไรสุทธิในปี 2560 – 2562 และงวด 3M63 เท่ากับ -3.1 ลบ. 65.4 ลบ 56.8 ลบ. และ 24.18 ลบ. ตามลำดับ
มีโอกาสเติบโตจากแผน PDP 2018 ซึ่งคาดว่าภาครัฐจะซื้อไฟฟ้าจากขยะเพิ่มอีก 400MW ภายในปี 2565: ตามแผน PDP 2018 ซึ่งสำนักงานนโยบายและแผนพลังงาน(สนพ.) เปิดเผยว่าเป้าหมายการผลิตไฟฟ้าจากขยะชุมชนและขยะอุตสาหกรรมเท่ากับ 900MW และ 75MW ภายในปี 2580 ตามลำดับ อย่างไรก็ดี ณ เดือนเมษายน 2563 มีกำลังผลิตไฟฟ้าจากขยะชุมชนและขยะอุตสาหกรรมเพียง 333MW และ 31MW ตามลำดับ ดังนั้น ยังมีโรงไฟฟ้าจากขยะชุมชนและขยะอุตสาหกรรมที่ยังไม่ได้ทำสัญญาซื้อขายไฟกับภาครัฐอีก 568MW และ 44MW ตามลำดับ ซึ่งตามแผน PDP 2018 ได้กำหนดให้รัฐเริ่มซื้อไฟฟ้าจากขยะเพิ่มขึ้นอีกจำนวน 400MW ภายในปี 2565 แบ่งเป็นเชื้อเพลิงจากขยะชุมชน 356MW และขยะอุตสาหกรรม 44MW และควรต้องดำเนินการภายในปี 2563 โดยกระทรวงมหาดไทยจะคัดเลือกรายชื่อผู้ประกอบการให้ กกพ. ออกประกาศรายชื่อเพื่อให้จ่ายไฟฟ้าเข้าระบบทันปี 2565 (ที่มา: ศูนย์ข่าวพลังงาน) ซึ่ง ETC มีศักยภาพพร้อมในการเข้าร่วมประมูล และเป็นอัพไซต์การเติบโตในอนาคต

คาดการณ์อัตราการเติบโตเฉลี่ย (CAGR) ปี 2562-2564 ที่ 58%ต่อปีจากการรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้าครบทั้ง 3 โรง : คาดรายได้ปี 2563 อยู่ที่ 699 ลบ. เติบโต 93%YoY โดยได้รับแรงหนุนจากการดำเนินการเชิงพาณิชย์ของโรงไฟฟ้า RH (กำลังการผลิต 5.5 MW) และ AVA (กำลังการผลิต 3 MW) ในเดือนกันยายน และ ธันวาคม 2562 ตามลำดับ ส่งผลให้มีกำลังการผลิตรวม 16.5 MW ขณะที่คาดอัตรากำไรขั้นต้นจะปรับตัวขึ้นจาก 51% ในปี 2562 สู่ 57% ในปี 2563 เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นของโรงไฟฟ้า RH สูงกว่าค่าเฉลี่ยของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญจากราคาจำหน่ายไฟฟ้าต่อหน่วยสูงกว่าโรงไฟฟ้า ETC อย่างไรก็ตามอัตรากำไรขั้นต้นของโรงไฟฟ้า AVA ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยเนื่องจากต้นทุนค่าขนส่งเชื้อเพลิงไปยังจังหวัดพิจิตรสูงกว่าอีก 2 โรง ด้านอัตราค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารเทียบกับรายได้รวมลดลงจาก 23% สู่ 12.2% จากรายได้เติบโตตามโรงไฟฟ้าที่ COD เพิ่มเติม ขณะที่ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารส่วนใหญ่เป็นต้นทุนคงที่ ทั้งนี้เราคาดการณ์กำไรปี 2563 อยู่ที่ 269 ลบ. เติบโต374%YoY และคาดการณ์รายได้และกำไรปี 2564 จะทรงตัวเมื่อเทียบเป็นรายปีที่ 704 ลบ. และ 269 ลบ.ตามลำดับ
การประเมินมูลค่าหุ้น : ฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow) โดยอ้างอิง Rf จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 20 ปี Rm คำนวนย้อนหลัง 10 ปี ค่าเบต้าอ้างอิงจาก TPIPP และ TPCH ซึ่งดำเนินธุรกิจคล้ายคลึงกัน ได้อัตราคิดลด (WACC) ที่ 5.6% นอกจากนี้เราได้รวมมูลค่าโรงไฟฟ้าใหม่ที่คาดว่าจะได้รับการจัดสรรจากภาครัฐราว 10-22 MW ทำให้ได้ราคาเหมาะสมรวมในช่วง 2.02-3.04 บาทต่อหุ้น (โครงการปัจจุบัน 17 บาทและโครงการในอนาคต 0.85-1.87 บาท) ทั้งนี้ราคาเหมาะสมที่เป็น base case อยู่ที่ 2.53 บาท