GULF - ซื้อ

Event

คณะกรรมการของ GULF มีมติให้เสนอที่ประชุม EGM พิจารณาแผนเพิ่มทุนจาก 1.066 หมื่นล้านบาทเป็น 1.173 หมื่นล้านบาท (เสนอขายหุ้นแก่ผู้ถือหุ้นเดิมในอัตราส่วน 10 หุ้นเดิม : 1 หุ้นใหม่ ที่ราคา 30 บาท/หุ้น) กำหนดขึ้น XR วันที่ 6 สิงหาคม 2563

lmpact

อัตราส่วน net IBD/E (2.0x) ทำให้ศักยภาพในการศักยภาพในการขยายการลงทุนจำกัด

การเข้าลงทุนในโครงการพลังงานลมนอกชายฝั่ง Borkum 2 (225MWe) ทำให้อัตราส่วน net IBD/E เพิ่มขึ้นจาก 1.51x เป็น 2.0x (เนื่องจากมีการรวมหนี้ของโครงการนี้ และภาระหนี้ที่เกิดจาก bridge financing ในการเข้าลงทุนโครงการนี้) ทั้งนี้เพื่อให้บริษัทสามารถเข้าลงทุนโครงการอื่นๆ ที่อยู่ในแผนงานได้ บริษัทจึงต้องเพิ่มทุนซึ่งจะทำให้อัตราส่วน Net IBD/E กลับลงมาอยู่ที่ 1.2x ซึ่งจะทำให้บริษัทสามารถขยายการลงทุนได้อีกถึง 1.05 แสนล้านบาท กว่าที่อัตราส่วน net IBD/E จะชนเพดาน debenture covenant ที่ 3.5x

การเพิ่มทุนจะเปิดโอกาสให้เข้าลงทุนในโครงการต่าง ๆ ในอนาคตได้มากขึ้น

ผู้บริหารบอกว่าบริษัทกำลังศึกษาแผนลงทุนทั่วโลกอยู่หลายโครงการ อย่างเช่น โครงการพลังงานหมุนเวียนในสหรัฐ โครงการพลังงานาน้ำในลาว (นอกเหนือจาก 3 โครงการที่อยู่ใน pipeline อยู่แล้ว)และโครงการพลังงานลมนอกชายฝั่งในยุโรป

มี Upside จากการเพิ่มทุน 7 บาท/หุ้น ซึ่งมากกว่าผลกระทบจาก dilution

เราประเมินว่าราคาเป้าหมายใหม่จะอยู่ที่ 37.25 บาท ลดลงจาก 40.25 บาท (dilution 7.4%) โดยใช้สมมติฐานว่าบริษัทจะใช้เงินระดมทุน 20% เพื่อชำระหนี้ และส่วนที่เหลือใช้ลงทุนในโครงการในอนาคตที่อยู่ในอนาคต อย่างเช่น โครงการ IPP ในประเทศไทย (บูรพา, หินกอง) โครงการโครงสร้างพื้นฐาน (ท่าเรือแหลมฉบังเฟสที่ 3 ท่าเรือมาบตาพุดเฟสที่ 3 และ O&M มอเตอร์เวย์) และโครงการในต่างประเทศ เช่น เวียดนาม และโอมาน ฯลฯ เราประเมินว่าจะมี upside อีก 11 บาท/หุ้นจากโอกาสในการลงทุนเพิ่ม (เงินกู้ 0.82 แสนล้านบาทซึ่งจะทำให้เพดาน net IBD/E ชน 3.0x) โดยใช้สมมติฐานดังนี้
i) Equity IRR ที่ 12%  ii) ขยายกำลังการผลิตเพิ่มได้อีก 2,600MWe โดยมีต้นทุนการลงทุน 1.2 ล้านเหรียญ/MW) iii) อัตราส่วนหนี้สิน/ทุนที่ 75:25 และ iv) บริษัทถือหุ้น ร้อยละ 100 ในโครงการ

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และให้ราคาเป้าหมาย 1H64 ที่ 40.25 บาท (ก่อน XR) หรือ 37.25 บาท หลัง XR เรามองบวกกับแผนเพิ่มทุนของบริษัทเนื่องจากยังมี upside อีกจากการขยายธุรกิจผ่านการทำดีล M&A/การพัฒนาโครงการ green field ซึ่งมากกว่าผลของ dilution จากราคาหุ้น ซึ่งเราคาดว่าหลัง XR จะเกิด dilution 1.1%

Risks

ความล่าช้าในการจัดสรรกำลังการผลิตใหม่ การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ของทางการ โรงไฟฟ้าหยุดผลิตไฟฟ้า และเกิดความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการใหม่