IRPC - ขาย

จาก crude premium และราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นจะกระทบ IRPC มากที่สุดจากค่าการกลั่นตลาดที่ต่ำกว่า (market GRM) และการสูญเสียเชื้อเพลิงจากการผลิตมากกว่ากลุ่ม แม้ว่า IRPC จะปรับกำลังการผลิตทั้งหมดจากน้ำมันอากาศยานไปสู่ดีเซล ตั้งแต่ 2Q ค่าการกลั่นยังคงอ่อนแอและจะทำให้อัตราการกลั่นนั้นลดลงสู่ระดับต่ำกว่า 90% อย่างที่เห้นใน 2Q แม้ว่า PP และ ABS spreads จะยังคงอยู่ในระดับที่ดี แต่ก็ยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยค่าการกลั่นที่อ่อนแอ เราปรับคำแนะนำลงสู่ ขาย ปรับราคาเป้าหมายลงสู่ Bt2.40/sh เทียบเท่า 0.7x FY21F PBV

ปรับผลการดำเนินงานปี FY20 ลงสู่ขาดทุนสุทธิ Bt6.2bn จากกำไร Bt2.4bn โดยกดดันจากค่าการกลั่นที่อ่อนแอและ crude premium

เรามีมุมมองที่ระมัดระวังมากขึ้นสำหรับผลการดำเนินงานของ IRPC ในปีนี้ โดย crude premium ที่เพิ่มขึ้นจะยังคงส่งผลกระทบต่อ IRPC จากผลผลิต (Production yield) ของน้ำมันดีเซลและเบนซินที่ต่ำกว่าผู้ประกอบการโรงกลั่นรายอื่น โดยกำไรของ IRPC นั้นขึ้นอยู่กับ crude premium มากที่สุดในกลุ่มจากการที่มี GRM ที่ต่ำกว่ากลุ่ม รวมถึงบริษัทได้มีการสูญเสียเชื้อเพลิงจากการผลิต (fuel loss) มากกว่ากลุ่ม (5% เทียบกับ 2-3% ของบริษัทในกลุ่ม) เมื่อราคาน้ำมันเพิ่มขึ้น ค่าการกลั่นที่อ่อนแอจะทำให้อัตราการกลั่นนั้นอยู่ในระดับที่ต่ำกว่า 90% อย่างที่สะท้อนใน 2Q เราปรับลดค่าการกลั่นตลาดในปี FY20/21F ลงสู่ US$0.5/bbl และ US$2.0/bbl จาก US$3.0 และ US$3.2 ตามลำดับ ซึ่งการเปลี่ยนแปลงปัจจัยเหล่านี้ทำให้คาดการณ์ผลประกอบการของ IRPC ของเราลดลงสู่ระดับขาดทุน Bt6.2bn ใน FY20F และขาดทุน Bt2.0bn ใน FY21F จากกำไร Bt2.4bn และกำไร Bt4.9bn

คาดว่าผลประกอบการสุทธิใน 2Q จะอยู่ที่ขาดทุน Bt494m

IRPC ได้ใช้น้ำมันดิบ 70% จากตะวันออกกลาง โดย Arab Light crude discount เฉลี่ยนั้นอยู่ที่ US$5.5 ใน 2Q แต่ถ้ารวมค่าขนส่ง (freight) เข้าไปด้วย crude discount (สำหรับน้ำมันดบทุกประเภท) จะอยู่ที่ US$0.8 เทียบกับ crude premium ที่ระดับ US$5.3 ใน 1Q โดย crack spreads สำหรับน้ำมันดีเซลและน้ำมันเบนซินที่อ่อนแอกว่าที่เราคาดในมิถุนายนจะนำไปสู่ค่าการกลั่นตลาดที่ราวUS$1.0/bbl (เทียบกับ US$1.5/bbl สำหรับ TOP และ US$4.0/bbl สำหรับ SPRC) เทียบกับ
-US$0.9 ใน 1Q การปิดเมืองทำให้ความต้องการใช้น้ำมันหล่อลื่นลดลง (lube base oil) ซึ่งจะนำไปสู่การสร้างกำไรที่ลดลงที่ราว US$1.2/bbl จาก US$1.7/bbl ใน 1Q โดย PP และ ABS spreads เฉลี่ยนั้นอยู่ที่ US$601/t และ US$910/t เทียบกับ US$527/t US$892/t ใน 1Q ตามลำดับ เราคาดว่าอัตราการกลั่นของ IRPC นั้นจะอยู่ที่ 87% ใน 2Q และจะทำให้ระดับคุ้มทุนโดยรวม (break-even GIM) เพิ่มขึ้นสู่ระดับ US$11/bbl จากอัตรา spreads ข้างต้น IRPC จะมีอัตรา GIM ที่น่าผิดหวังที่ US$8.5/bbl ใน 2Q เทียบกับ US$6.8/bbl ใน 1Q20 ดังนั้นเราคาดว่าขาดทุนสุทธิใน 2Q จะอยู่ที่ขาดทุน Bt494m

ปรับคำแนะนำลงสู่ ขาย (จาก ซื้อ) ปรับราคาเป้าหมายลงสู่ Bt2.4/sh (จาก Bt3.2/sh); คาดว่าในปี 21F จะยังมีผลขาดทุน

IRPC มุมมองต่อกำไรนั้นยังคงอ่อนแอจากระดับ GRM ในปัจจุบัน ส่วน Spreads ของ PP (55% ของผลผลิตเคมีภัณฑ์) จะยังอยู่ในระดับที่ดี แต่เราเห็น upside ที่จำกัดจากการที่กำลังการผลิตใหม่ราว 5.0m tons จะเริ่มเข้าสู่ตลาดใน 2H20 (จากทั้งหมด 6.2m tons ใน 2020) โดย Spreads ของ ABS (คิดเป็น 13% ของผลผลิตเคมีภัณฑ์) จะยังคงที่จะฟื้นตัวโดยมีปัจจัยหนุนจากกลุ่มอิเลคโทรนิคและชิ้นส่วนยานยนต์ แต่นี่ไม่เพียงพอที่จะชดเชยค่าการกลั่นที่อ่อนแอ เรายังคงคาดการณ์ผลประกอบการของ IRPC จะขาดทุน Bt2.0bn ใน FY21F เราปรับคำแนะนำลงสู่ ขาย และปรับลดเป้าหมายลงสู่ Bt2.4/sh เทียบเท่า 0.7x FY21F PBV