TOP - ซื้อ

ผลประกอบการต่ำกว่าคาด

TOP รายงานขาดทุนสุทธิไตรมาส 4/61 ที่ 4,812 ล้านบาท พลิกกลับจากกำไรสุทธิในไตรมาส 4/60 และ ไตรมาส 3/61 หากไม่รวมขาดทุนจากสินค้าคงคลังที่ 8,524 ล้านบาท, ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ 233 ล้านบาท และขาดทุนจากการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยง 852 ล้านบาท กำไรหลักไตรมาส 4/61 จะอยู่ที่ 2,995 ล้านบาท ลดลง 9% YoY และ 7%QoQ ในขณะที่กำไรหลักสอดคล้องกับการประมาณการของเรา แต่ขาดทุนสุทธิสูงกว่าที่ที่เรา(และตลาด) คาดการณ์ไว้ เนื่องจากขาดทุนจากรายการพิเศษที่สูงกว่าที่ประมาณการไว้อย่างมาก TOP ประกาศจ่ายเงินปันผลจานวน 1.15 บาทต่อหุ้น สำหรับผลการดำเนินงานในช่วงครึ่งหลังปี 2561 คิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลขั้นต้นที่ 1.5% (ขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 28 ก.พ.; จ่ายปันผลในวันที่ 26 เม.ย.)

ประเด็นหลักผลประกอบการ

การขาดทุนจากรายการพิเศษจำนวนมากกดดันผลประกอบการของ TOP ทั้งนี้กำไรหลักที่หดตัวนั้นเป็นผลมาจาก 1) ค่าการกลั่นตลาดอ่อนตัวลงทั้ง YoY และ QoQ, 2) ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานสูงขึ้น QoQ และ 3) ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารเพิ่มขึ้น QoQ ส่วนต่างราคาน้ำมันสำเร็จรูปลดลงกดดันค่าการกลั่น อย่างไรก็ตาม crude premium และ fuel & loss ที่ลดลงช่วยบรรเทาการปรับตัวลดลงของค่าการกลั่น ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานเพิ่มขึ้นตามปัจจัยทางฤดูกาลมาอยู่ที่ 2.4 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล จาก 1.8 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล ในไตรมาส 3/61 ในขณะที่สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายเพิ่มขึ้นเป็น 0.9% จาก 0.6% ในไตรมาส 3/61 สำหรับด้านบวกนั้นกำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์ขยายตัวทั้ง YoY และ QoQ (ส่วนต่างราคา PX ขยายตัว)

ค่าการกลั่นตลาดโดยรวม (market GIM) ลดลงมาอยู่ที่ 6.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลจาก 8.3 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 4/60 และ 7.2 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในไตรมาส 3/61 ในขณะที่อัตราการใช้กำลังการกลั่นทรงตัวทั้ง YoY และ QoQ ที่ 115% และอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานอะโรเมติกส์ปรับตัวสูงขึ้นมาอยู่ที่ 94% จาก 82% ในไตรมาส 4/60 และ 89% ในไตรมาส 3/61 อัตรากำลังการผลิตของโรงงานน้ำมันหล่อลื่นอยู่ที่ 88% (ทรงตัว YoY แต่เพิ่มขึ้นจาก 72% ในไตรมาส 3/61 ซึ่งมีปัญหาคุณภาพของวัตถุดิบนำเข้าที่ต่ำกว่ามาตรฐาน)

แนวโน้ม

ผลประกอบการไตรมาส 1/62 ของ TOP มีแนวโน้มพลิกกลับ QoQ เป็นกาไรสุทธิ หนุนโดยกาไรจากสินค้าคงคลัง แต่กาไรจากการดาเนินงานหลักมีแนวโน้มลดลง YoY และ QoQ กดดันโดยค่าการกลั่นตลาดที่อ่อนตัวลงและกาไรจากธุรกิจน้ามันหล่อลื่นลดลง (ส่วนต่างราคาปรับตัวลดลง) อย่างไรก็ตามกาไรที่เพิ่มขึ้นของธุรกิจอะโรเมติกส์ (ส่วนต่างราคา PX
ขยายตัว) และค่าใช้จ่ายในการดาเนินงานและค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารที่กลับสู่ระดับปกติน่าจะช่วยบรรเทาการปรับตัวลดลงของกาไรหลักได้บางส่วน

สิ่งที่เปลียนแปลง

      เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิในปี 2562 ไม่เปลี่ยนแปลงที่ 13,109 ล้านบาท

คำแนะนำ

ไตรมาสที่แย่ที่สุดได้ผ่านไปแล้ว การคาดการณ์การฟื้นตัวของค่าการกลั่น หนุนโดยการหยุดซ่อมบำรุงโรงกลั่นในฤดูใบไม้ผลิและแนวโน้มที่ดีสาหรับผลิตภัณฑ์ middle distillate (IMO2020) ซึ่งโรงกลั่นของ TOP น่าจะได้รับมากที่สุด น่าจะเป็นปัจจัยหนุนราคาหุ้นต่อไป มูลค่าหุ้นปัจจุบันอยู่ในระดับที่น่าสนใจ โดยซื้อขายที่ PBV ปี 2562 ที่ 1.2 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวอยู่ 0.8 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน และคาดการณ์อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลปี 2562 ที่ 3.7% (สูงกว่าค่าเฉลี่ยของ SET ที่ 3.1%)