ปรับลดคาดการณ์กำไรปี 2018; ลดคำแนะนำเป็น ถือ
เราปรับลดคำแนะนำจากเดิม ซื้อ เป็น ถือ เพื่อสะท้อนประมาณการกำไรที่ลดลง ดังนั้นราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2018 ด้วยวิธี SOTP ลดลงจาก 46 บาท เป็น 39 บาท (มูลค่าสำหรับธุรกิจ recurring ด้วยการประเมิณโดยวิธีคิดลดกระแสเงินสด ลดลงจาก 37 บาท เป็น 31 บาท, มูลค่าสำหรับธุรกิจการขายอสังหาฯของโครงการ Jin Wellbeing ลดลงจาก 6 บาท มาอยู่ที่ 5 บาท และมูลค่าสำหรับที่ดินคงเดิมที่ 3 บาท) อย่างไรก็ตามเรามองว่าราคาหุ้นจะยังสามารถยืนได้ในระยะสั้นจากข่าวดีในการรับคัดเลือกให้เข้าไปอยู่ในกลุ่มดัชนี MSCI Global Small Cap แต่เรายังมองไม่เห็นปัจจัยบวกอื่นที่จะสามารถหนุนราคาหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ THG ซื้อขายอยู่ที่ PER ปี 2018 ที่ 49 เท่า ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มการแพทย์ที่เราให้คำแนะนำที่ 38 เท่า
ปรับลดประมาณการกำไร
เราปรับลดประมาณการกำไรหลักปี 2561ลง 6% มาอยู่ที่ 620 ล้านบาท เพื่อสะท้อนค่าใช้จ่ายจำนวนมากในช่วงการขยายการลงทุนและยอดจองซื้อสำหรับธุรกิจที่อยู่อาศัยโครงการ Jin Wellbeing ที่ชะลอตัวกว่าคาด ซึ่งถึงแม้ว่าจะมีรายได้จากศูนย์หัวใจแห่งใหม่ในจ.พัทลุงและค่าธรรมเนียมการบริหารจัดการจากประเทศเวียดนาม แต่ก็ไม่เพียงพอที่จะกลบผลกระทบจากปัจจัยลบดังกล่าว สมมติฐานรายได้ธุรกิจที่อยู่อาศัยของเราปี 2561 ปรับลดลงจาก 904 ล้านบาท มาอยู่ที่ 655 ล้านบาท และสมมติฐานสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 16.1% มาอยู่ที่ 16.5% เนื่องจากค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรและด้านการตลาดจำนวนมาก (โดยเฉพาะที่ Jin Wellbeing) ดังนั้น สมมติฐานอัตรากำไรหลักปี 2561 ลดลงจาก 8.1% มาอยู่ที่ 7.8%
กำไรถูกกดดันในช่วงของการขยายการลงทุน
THG อยู่ในช่วงที่มีการลงทุนอย่างหนัก ซึ่งเราคาดโครงการต่างๆที่เปิดจะยังไม่สามารถทำกำไรได้ในอีก 1-2 ปีข้างหน้า โดยบริษัทกำลังจะเปิดโรงพยาบาลร่วมทุนในประเทศเมียนมาร์ (ARYU, บริษัทถือหุ้น 40%) ในกลางปี 2561 ซึ่งเราคาดจะขาดทุนในช่วงแรก และมีแผนจะเปิด Thonburi Rehabilitation Hospital ในไตรมาส 4/61 (เปิดศูนย์ทันตกรรมและศูนย์ตรวจสุขภาพก่อนในเบื้องต้น) ซึ่งในระยะแรกเรามองว่ารายได้จะยังคงไม่มากนัก ซึ่งจะถูกกดดันด้วยค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวเนื่องกับการดำเนินงานและการตลาด นอกจากนี้โรงพยาบาลร่วมทุนในประเทศจีนซึ่งเปิดให้บริการเมื่อต้นปีที่แล้วก็จะยังคงเห็นขาดทุนต่อเนื่องในปีนี้ แม้ปริมาณผู้ป่วยและรายได้จะเริ่มปรับตัวสูงขึ้น (บริษัทคาด EBITDA จะถึงจุดคุ้มทุนในปี 2562)
นอกเหนือจากนี้ THG อยู่ในระหว่างเข้าซื้อหุ้น บจก. ธนราษฎร์ทุ่งส่ง คิดเป็นจำนวน 55-60% ซึ่งจะประกอบธุรกิจโรงพยาบาลธนบุรี ทุ่งสง ใน จ.นครศรีธรรมราช โดยเป็นโรงพยาบาลทุติยภูมิ ขนาด 200 เตียง ซึ่งขณะนี้อยู่ในระหว่างการก่อสร้างและคาดว่าจะเปิดดำ เนินงานในไตรมาส 3/62 (เบื้องต้นจะมีเตียงผู้ป่วยใน 100 เตียง) การลงทุนครั้งนี้เพิ่มความกังวลต่อต้นทุนและค่าใช้จ่ายที่จะเพิ่มขึ้นรวมถึงผลขาดทุนจากการดำเนินงานในช่วงแรก นอกจากนี้ THG ยังมีแผนจะพัฒนา Thonburi Senior Home บนถนนประชาอุทิศในอนาคตอันใกล้ (ปัจจุบันอยู่ในระหว่างซื้อที่ดิน)
ยอดขายโครงการ Jin Wellbeing น่าผิดหวัง
ยอดจองซื้อโครงการ Jin Wellbeing ต่ำกว่าที่เราคาดมาก โดยปัจจุบันเฟสแรกจำนวน 494 ยูนิต (มูลค่า 2.1 พันล้านบาท) มีการจองซื้อเพียง 24% (120 ยูนิต มูลค่ารวม 520 ล้านบาท) ดังนั้นเราจึงไม่มั่นใจว่าบริษัทจะสามารถบรรลุเป้าหมายการขายปี 2561 ที่ 200 ยูนิตได้ โดยเฟสแรกของโครงการจะแล้วเสร็จและพร้อมโอนในไตรมาส 4/61 ขณะที่บริษัทมีแผนจะเปิด Aged care (ดูแลผู้ป่วยติดเตียง 59 เตียง) และ Wellness Center ในครึ่งแรกของปี 2562 ทั้งนี้เราคาดรายได้จากสองโครงการดังกล่าวจะอยู่ที่เพียงระดับกลางๆในปี 2562
