PSH - ถือ

ต่ำกว่าที่คาด

PSH รายงานกำไรหลักที่ 1.9 พันล้านบาทในไตรมาส4/59 ลดลง 37% แต่เพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 102% QoQ ซึ่งต่ำกว่าที่เราคาด 13% เนื่องจากส่วนของผู้ถือหุ้นส่วนน้อยที่ไม่ได้คาดไว้ที่เป็นส่วนหัก 127 ล้านบาท (เนื่องจากจำนวนหุ้น 2% ของพฤกษา เรียลเอสเตท หรือ PS ที่ไม่ได้แปลงเป็น PSH) และสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายที่
สูงกว่าคาด ทั้งนี้กำไรต่ำกว่าที่ตลาดคาดที่ 18% โดย PSH ยังไม่ได้ประกาศอัตราเงินปันผลต่อหุ้นสำหรับผลประกอบการครึ่งหลังของปี 2559 จนว่า PS (98% ถือโดย PSH) จะอนุมัติอัตราเงินปันผลผลส่วนที่เหลือหลังจากการประชุมสามัญประจำปีผู้ถือหุ้นในช่วงปลายเดือนเม.ย. ทั้งนี้ เราคาดว่าอัตราเงินปันผลต่อหุ้นสำหรับผลประกอบการครึ่งหลังของปี 2559
จะอยู่ที่ 0.76 บาท บนสมมติฐานอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 50% คิดเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลเบื้องต้นที่ 3.3%

ประเด็นหลักผลประกอบการ

กำไรที่อ่อนตัว YoY สำหรับไตรมาส 4/59 มีสาเหตุมาจากรายได้ที่ปรับตัวลดลงและอัตรากำไรสุทธิที่ลดลง ยอดขายที่อยู่อาศัยปรับตัวลดลง 23% YoY มาอยู่ที่ 1.4 หมื่นล้านบาท (แบ่งเป็นโครงการบ้านแนวราบ 63% และ โครงการคอนโด 27%) ซึ่งได้รับแรงกดดันจากรายได้โครงการคอนโดที่ต่ำลง (ลดลง 53% YoY) แม้ว่ารายได้โครงการบ้านแนวราบยังเติบโตได้ก็ตาม (เพิ่มขึ้น 15% YoY) โดยสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดดจาก 13.1% ในไตรมาส4/58 มาอยู่ที่ 18.0% ในไตรมาส 4/59 โดยบริษัทมีการบันทึกส่วนของผู้ถือหุ้นส่วนน้อยซึ่งผลกระทบเชิงลบต่อกำไรสุทธิที่ 127 ล้านบาทในไตรมาส 4/59 ทั้งนี้อัตรากำไรขั้นต้นปรับตัวดีขึ้น 2.5% YoY และ 2.1% YoY มาอยู่ที่ 35.7% จากโครงการคอนโดและบ้านเดี่ยวระดับบนที่มีอัตรากำไรขั้นต้นสูง โดยหากเปรียบเทียบรายไตรมาสเราพบว่ากำไรที่แข็งแกร่งมาจากรายได้ที่เติบโต (เพิ่มขึ้น 54% QoQ), อัตรากำไรขั้นต้นที่ขยายตัว และ สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายที่ลดลง สำหรับอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนสุทธิปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อยจาก 0.59 เท่า ณ ปลายเดือนก.ย. มาอยู่ที่ 0.55 เท่า ณ สิ้นปี 2559

แนวโน้ม

เราคาดว่าแนวโน้มผลประกอบการไตรมาส 1/60 จะอ่อนตัว YoY และ QoQ ซึ่งได้แรงกดดันจากรายได้ที่ลดลงและสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายที่สูงขึ้น นอกจากนี้ PSH ยังมีฐานรายได้สูงที่ 1 หมื่นล้านบาทในไตรมาส1/59 ซึ่งเป็นช่วงทีมีมาตรการกระตุ้นภาคอสังหาฯ จากภาครัฐ โดยอัตรากำไรขั้นต้นจากธุรกิจที่อยู่อาศัยน่าจะปรับตัวดีขึ้น YoY ในไตรมาส1/60 จากปีที่แล้วมีการใช้กลยุทธ์ด้านราคาเพื่อผลักดันการขายสินค้าคงเหลือ แต่ไม่มีนโยบายดังกล่าวในไตรมาส 1/60 อย่างไรก็ตาม ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารจะปรับตัวเพิ่มขึ้น YoY จากการเปิดตัวโครงการขนาดใหญ่โดยเฉพาะโครงการคอนโดระดับพรีเมี่ยมในไตรมาส 1/60


สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

เราปรับลดประมาณการกำไรหลักลง 5% สำหรับปี 2560 เพื่อสะท้อนกำไรที่น่าผิดหวังในไตรมาส4/59 โดย เราปรับลดอัตรากำไรหลักลง 0.6% สำหรับปี 2560 เนื่องจากการปรับลดประมาณการอัตรากำไรขั้นต้นและเพิ่มค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารที่สูงขึ้น เพื่อสะท้อนกลยุทธ์ทางการตลาดที่ช่วยหนุนยอดขายของโครงการในมือและคาใช้จ่ายการตลาดสำหรับโครงการเปิดตัวใหม่เชิงรุกในปีนี้ โดยเราคงประมาณการรายได้ที่อยู่อาศัยที่ 49 พันล้านบาท (เพิ่มขึ้น 5% YoY) ต่ำกว่าที่ PSH ตั้งเป้าไว้ที่ 5 พันล้านบาท โดยความชัดเจนของรายได้ในปี 2560 ยังคงต่ำ เนื่องจากยอดขายรอรับรู้รายได้ ณ สิ้นีป 2559 รับประกันประมาณการรายได้ของเราสำหรับปี2560 เพียง 26% นอกจากนี้เราเห็นถึงความเสี่ยงในการที่ตลาดจะปรับลดประมาณการกำไรของ PSH อีกด้วยเช่นกัน


คำแนะนำ

จากผลประกอบการไตรมาส4/59 ที่น่าผิดหวังและการปรับลดประมาณการกำไรของตลาดจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อราคาหุ้นในระยะสั้น โดยจากประมาณการใหม่ของเรา พบว่าคาดการณ์การเติบโตของกำไรหลักปี 2560 ยังไม่ค่อยน่าสนใจมากนักโดยเติบโตอยู่ที่เพียง 8% ในขณะที่มีความชัดเจนของรายได้ค่อนข้างน้อย อย่างไรก็ตามเรามองว่าการขยายธุรกิจไปสู่ตลาดระดับบนมากขึ้นนั้น (ส่วนใหญ่เป็นโครงการคอนโด) เป็นกลยุทธ์ที่ดีในระยะยาว แต่เรามองว่าเริ่มรับรู้รายได้และกำไรได้นั้นต้องใช้ระยะเวลาตั้งแต่ปี 2562 เป็นต้นไป ดังนั้นเรายังคงแนะนำให้นักลงทุนรอจังหวะเข้าซื้อที่เหมาะสมซึ่งเราคาดว่าน่าจะเป็นราคาหุ้นระดับ 22 บาท หรือต่ำกว่า ซึ่งอ้างอิงจากค่า PER ปี 2560 ที่ 7.5 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวอยู่ 0.5ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานระยะยาว เราจำคงคำแนะนำ ถือ ด้วยราคาเป้าหมายใหม่ ณ สิ้นปี 2560 ที่ 23.60 บาท (ปรับลดจาก 24 บาท เพื่อสะท้อนการปรับลดประมาณการกำไร) อ้างอิงเป้าหมาย PER เดิมที่ 8 เท่า