BANPU - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เรากลับมาออกบทวิเคราะห์ BANPU อีกครั้งพร้อมปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” โดยใช้ราคาเป้าหมายด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) ที่ 23 บาท /หุ้น ซึ่งเรายังคงมองว่าราคาถ่านหินในปี 2560 จะอยู่ที่ 75เหรียญสหรัฐ/ตัน สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ ทั้งนี้เรามองกำไรของ BANPU ได้แตะจุดต่ำสุดแล้ว และบริษัทกำลังก้าวเข้าสู่ยุคทองในอนาคตอันใกล้ จากทำแบบทดสอบโดยการตั้งสมมุติฐาน Bear และ Bull ราคาเป้าหมายด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) ของเราอยู่ระหว่าง 19.50บาท – 26.50 บาท/หุ้น ซึ่งชึ้ให้เห็นแนวโน้มราคาปรับลงจากระดับปัจจุบันมีจำกัด แต่มีโอกาสในการปรับเพิ่มขึ้นสูง หากมองทางด้านอัตราส่วนราคาหุ้นปัจจุบันที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวชี้ให้เห็นว่าพื้นที่ให้ราคาปรับเพิ่มขึ้นมีอยู่มาก ทั้งนี้จากค่า ROE ที่อยู่ในช่วงขาขึ้น เราเชื่อว่าค่า PBV/ROE จะเคลื่อนไหวเข้าสู่ค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 0.15x ซึ่งหมายถึงราคาที่อย่างน้อย 20.40บาทต่อหุ้น ทั้งนี้เราได้สรุปปัจจัย 4 E ด้านประเด็นการลงทุนของบริษัท BANPU ไว้ดังต่อไปนี้

Escalating coal price (ราคาของถ่านหินที่ปรับเพิ่มขึ้น) – ส่งผลต่อแนวโน้มที่สดใสในปี 2560

เนื่องจากเรากำลังเข้าสู่ช่วงฤดูหนาว ส่งผลให้อุปสงค์ถ่านหินปรับตัวสูงขึ้น ถึงแม้อุปสงค์และอุปทานที่ไม่สมดุลได้ส่งผลให้ราคาถ่านหินปรับตัวสูงขึ้นในปัจจุบัน แต่เรามองว่าราคาถ่านหินอาจไม่ยืนอยู่ในระดับสูงนี้ได้ อย่างไรก็ตามเราเชื่อว่าราคาถ่านหินจะปรับตัวสูงขึ้น YoY จากอุปทานที่ต่ำกว่าอุปสงค์ในปี 2560 และคาดว่าค่าเฉลี่ยราคาถ่านหินปี 2560 จะอยู่ประมาณ 75 เหรียญสหรัฐ/ตัน สูงกว่าประมาณการตลาดที่ 65-70 เหรียญสหรัฐ/ตัน

Exceptional earnings growth profile moving forward (แนวโน้มกำไรที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นในอนาคต)

จากสภาวะราคาถ่านหินที่เอื้อหนุนต่อ BANPU เรามองว่าปัจจัยดังกล่าวจะกระตุ้นให้กำไรของบริษัททั้งในไตรมาส 4/59 และปี 2560 เติบโตขึ้นได้ ซึ่งกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้น ราคาที่ปรับสูงขึ้นในส่วนของผลผลิตส่งออกของเหมือง Centennial และผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าหงสาที่ดีขึ้นจะช่วยหนุนกำไรในไตรมาส 4/59 ปรับตัวสูงขึ้นทั้ง QoQ และ YoY หากมองภาพใหญ่ขึ้น กำไรหลังหักภาษี ในปี 2560 คาดจะปรับตัวเพิ่มขึ้น 139% YoY มาอยู่ที่ 6,792 ล้านบาท ซึ่งสูงกว่าประมาณการของตลาดอยู่ 20% โดยปัจจัยหลักมาจากอัตรากำไรที่ปรับตัวสูงขึ้นในธุรกิจถ่านหินและกำไรจาก BPP ที่ปรับเพิ่มขึ้นตามกำลังการผลิตที่สูงขึ้น

Expansive price realization outweighing cost inflation (ราคาที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น หักกลบต้นทุนที่สูง)

แม้ว่าราคาถ่านหินจะปรับตัวสูงขึ้นและมีแนวโน้มทำให้บริษัทปรับเพิ่มกำลังการผลิต ส่งผลให้ราคาต้นทุนที่สูงขึ้น แต่เราเชื่อว่าราคาขายในปี 2560 มีแนวโน้มปรับขึ้นแซงหน้าต้นทุนที่เพิ่มขึ้น จากสมมุติฐานอัตราส่วนการขุดหน้าดินต่อจำนวนถ่านหินที่เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 10 ต่อ 1 ในปี 2560 (จาก 8 ต่อ 1 ในปี 2559) ต้นทุนธุรกิจเหมือง ITMG ต่อยูนิตจะปรับขึ้นประมาณ 3.6เหรียญสหรัฐ/ตัน หากบวกกับแนวโน้มราคาน้ำมันดีเซลที่จะปรับเพิ่มขึ้น เราประเมินราคาต้นทุนรวมจะปรับเพิ่มขึ้นประมาณ 4.4 เหรียญสหรัฐ/ตัน อย่างไรก็ตามราคาขายที่ปรับเพิ่มขึ้นจะมีน้ำหนักมากกว่าต้นทุนที่สูงขึ้น เราประเมินราคาขายเฉลี่ยของธุรกิจเหมือง ITMG จะปรับขึ้น 14 เหรียญสหรัฐ/ตัน


Elevated capacity in BPP to enlarge BANPU’s forward profitability (กำลังการผลิตของ BPP ที่เพิ่มขึ้นขยายฐานกำไรของ BANPU)

เนื่องจาก BANPU ถือหุ้นใน BPP ถึง 78.71% หลังจากการเสนอขาย IPO กำไรจาก BPP ต่อ BANPU คาดว่าจะอยู่ที่ 3,330 ล้านบาทในปีนี้ และหักกลบตัวเลขติดลบของธุรกิจเหมืองได้ หากมองไปข้างหน้า กำลังการผลิตที่ขยายตัวต่อเนื่องคาดเพิ่มกำไรที่กลับมาต่อ BANPU เป็น 3,682 ล้านบาทในปี 2560 และ 4,897 ล้านบาทในปี 2561 ซึ่งส่งผลให้สัดส่วนกำไรจาก BPP ต่อกำไรรวมของ BANPU ปรับเพิ่มขึ้นในอนาคต