SPALI - ซื้อ

ผลประกอบการต่ำกว่าที่ BLS และตลาดประเมิน

SPALI รายงานกำไรหลัก 848 ล้านบาท ในไตรมาส 3/59 ซึ่งลดลง 17% YoY และ 41% QoQ ผลประกอบการต่ำกว่าที่เราคาด 14% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นจากธุรกิจอสังหาเพื่อขายต่ำกว่าคาด, และอัตราค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายสูงกว่าคาด อีกทั้งผลประกอบการต่ำกว่าที่ตลาดคาด 19% เนื่องจากยอดขายและอัตรากำไรสุทธิต่ำกว่าคาด

ประเด็นหลักผลประกอบการ

ผลประกอบการไตรมาส 3/59 อ่อนตัวเนื่องจากรายได้จากธุรกิจอสังหาเพื่อขาย รวมถึงอัตรากำไรสุทธิอ่อนตัว ยอดขายที่พักอาศัยลดลง 3% YoY และ 28% QoQ มาอยู่ที่ 4.5 พันล้านบาท (โดย 65% มาจากโครงการแนวราบ และ 35% จากคอนโด) รายได้จากโครงการแนวราบเติบโต 50% YoY แต่หดตัว 10% QoQ ในขณะที่รายได้จากคอนโดลดลง 42% YoY และ 47% QoQ โดยมีการเริ่มโอนสองคอนโด ได้แก่ ศุภาลัย คิวท์ รัชโยธิน พหลโยธิน 34 และ ศุภาลัย วิสต้า ภูเก็ต อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจอสังหาเพื่อขายลดลงจาก 38.8% ในไตรมาส 3/58 และ 2/59 มาอยู่ที่ 37.7% ในไตรมาส 3/59 เนื่องจากส่วนผสมของผลิตภัณฑ์ โดยคอนโดมีอัตรากำไรขั้นต้นสูงกว่า อัตราค่าใช้จ่ายในการบริหารต่อยอดขายสูงขึ้นจากฐานต่ำที่ 10.7% ในไตรมาส 3/58 และ 9.9% ในไตรมาส 2/59 มาอยู่ที่ 13.3% ในไตรมาส 3/59 จากรายได้ที่ลดลงและแพจเกจการกระตุ้นจากรัฐบาลที่หมดอายุในเดือนเมษายน 2559 อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดิกเบี้ยต่อทุนสุทธิคงที่ QoQ ที่ 0.9x เท่า ณ สิ้นสุดเดือนกันยายน

แนวโน้ม

คาดกำไรไตรมาส 4/59 สูงขึ้น QoQ แต่ลดลง YoY เนื่องจากมีฐานสูง (กำไรสุทธิไตรมาส 4/58 อยู่ที่ 1.5 พันล้านบาท ซึ่งสูงสุดเป็นอันดับสามของกำไรรายไตรมาสของบริษัท) รายได้อสังหาเพื่อขายอาจลดลง YoY แต่จะสูงขึ้น QoQ จากการขายโครงการแนวราบ และเริ่มมีการโอนโครงการ ศุภาลัย วิสต้า แม่ร์ พัทยา (โครงการมีมูลค่า 2.2 พันล้านบาท และมีการจองแล้ว 55%) หลังผลประกอบการปี 2559 เราคาดปันผลสำหรับครึ่งหลังปี 2559 จะอยู่ที่ 0.6 บาท/หุ้น คิดจากอัตราจ่าย 40% ซึ่งบ่งชี้ถึงอัตราผลตอบแทนเงินปันผลขั้นต้น 2.6% และจะขึ้นเครื่องหมาย XD ในเดือนมีนาคม และจ่ายปันผลในเดือนพฤศภาคม 2560

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

กำไรหลักรวมเก้าเดือนของปี 2559 คิดเป็น 77% ของที่เราและตลาดคาด เราจึงคงประมาณการเดิม โดยคาดกำไรหลักเติบโต 12% ในปี 2559 และ 15% ในปี 2560 ซึ่งดีกว่ากลุ่มอสังหาฯที่อยู่อาศัยทีเราดูแล เห็นได้ชัดว่าความชัดเจนของรายได้ที่พักอาศัยอยู่ในระดับสูง เนื่องจากยอดขายรอรับรู้รายได้คิดเป็น 98% ของรายได้จากอสังหาเพื่อขาย เราประเมินในปี 2559 และคิดเป็น 54% ของปี 2560--เป็นหนึ่งในสองบริษัทที่อยู่ในการดูแลของเราที่อยู่ในระดับสูงในปีหน้า อีกทั้งอาจมีกำไรพิเศษหาก SPALI สามารถขายสำนักงานที่ฟิลิปปินส์ได้ โดยเราและตลาดยังไม่ได้นำปัจจัยนี้มาคิดในโมเดล


คำแนะนำ

หากราคาหุ้นปรับตัวลดลงมาเพื่อสะท้อนผลประกอบการไตรมาส 3/59 ที่ไม่น่าพอใจนัก จะเป็นโอกาสในการเข้าซื้อ SPALI จะมีผลประกอบการที่น่าพอใจในปี 2560 เนื่องจากมียอดขายรอรับรู้รายได้ที่มีคุณภาพดีสูง (มีนโยบายเก็บเงินดาวน์ 20% สำหรับคอนซึ่งมีระดับสูงสุดในกลุ่ม) ในระยะสั้น เราเชื่อมั่นว่าบริษัทจะสามารถบรรลุเป้าหมายยอดขายล่วงหน้าและรายได้ได้ในปี 2559 เนื่องจากมีแผนธุรกิจที่อนุรักษ์นิยม และตัวเลขรวมเก้าเดือนปี 2559 แข็งแกร่ง มูลค่าของบริษัทถูก SPALI ซื้อขายในปี 2560 ที่ PE เพียง 7.4x เท่า ขณะที่มีแนวโน้มกำไรแข็งแกร่ง เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยให้ราคาเป้าหมายปี 2560 ที่ 30 บาท อ้างอิงจาก PE 9.5x เท่า (สูงกว่าค่าเฉลี่ยระหว่งปี 2549-2559 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน)