RJH - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เราเริ่มต้นคำแนะนำ ซื้อ RJH ด้วยราคาเป้าหมาย 20.0 บาทด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด อ้างอิงจาก WACC ที่ 7.8% และ terminal growth rate ที่ 2.0%. RJH เป็นผู้นำตลาดโรงพยาบาลในจังหวัดอยุธยา ซึ่งเป็นตลาดที่มีศักยภาพจากความต้องการทางการแพทย์ที่สูง เราคาดการณ์กำไรในปี 2559-2560 จะเติบโตอย่างก้าวกระโดด จากการลงทุนในเครื่องมือแพทย์ที่ทันสมัย การพลิกกลับมากำไรของโรงพยาบาลในเครือ และแผนการเพิ่มจำนวนเตียงผู้ป่วย จะเป็นตัวแปรสำคัญในการผลักดันให้ RJH เติบโตอย่างยั่งยืนได้ โดยเราคาดการณ์กำไรต่อหุ้นในปี 2559 ของ RJH จะเติบโตแรงที่ 38% ชนะคู่แข่งในกลุ่มที่โตเพียง 16% RJH จึงควรเทรดที่พรีเมียม ราคา IPO ของ RJH คิดเป็น PER ปี 2559 ที่ 32.8x และ PER ปี 2560 ที่ 28.6x ซึ่งยังต่ำกว่า PER ของกลุ่ม ปี 2559 ที่ 41.4x และ PER ปี 2560 ที่ 36.5x ทั้งนี้ เรามองว่า RJH ยังมีโอกาสปรับประมาณการณ์กำไรและราคาเป้าหมายขึ้นอีกมาก จากอัตรากำไรขั้นต้นและอัตรากำไรสุทธิที่ดีกว่าคาด

เจ้าตลาดโรงพยาบาลเอกชนในอยุธยา

RJH ดำเนินธุรกิจให้บริการทางการแพทย์ผ่านโรงพยาบาลชั้นนำ 2 โรงในอยุธยา ซึ่งเป็นจังหวัดสำคัญทางเศรษฐกิจของไทยจากความต้องการทางการแพทย์ที่สูงและเป็นที่ตั้งของเขตอุตสาหกรรมขนาดใหญ่ RJH มีเตียงจดทะเบียน 353 เตียง คิดเป็น 53% ของจำนวนเตียงโรงพยาบาลเอกชนทั้งหมดในอยุธยา RJH มีสัดส่วนรายได้ที่เหมาะสม (52% จากคนไข้ทั่วไปและ 48% จากคนไข้จากประกันสังคมและโครงการภาครัฐอื่น) ซึ่งทำให้รายได้เกือบครึ่งเป็นรายได้ที่สม่ำเสมอ RJH มีความโดดเด่นเหนือคู่แข่งอยู่ 3 จุด ได้แก่ 1) มีขนาดใหญ่กว่า โดยใหญ่กว่าคู่แข่งอันดับ 2 ถึง 3 เท่า 2) ครองตลาดคนไข้ประกันสังคม โดยกว่า 1 ใน 3 เป็นคนคนไข้ของ RJH และ 3) เป็นโรงพยาบาลเอกชนโรงเดียวในอยุธยาที่ครอบคลุม secondary และ tertiary care

เติบโตแรงชนะผลกระทบจากการเสนอขายหุ้น IPO (Dilution effect)

เราคาดการณ์กำไรสุทธิของ RJH โตแรงที่ 84% ในปีนี้ ก่อนจะโตอย่างสม่ำเสมอในปี 2560-2561 ที่ 13%-15% ปัจจัยสนับสนุนการเติบโตมาจากความสามารถในการรักษาโรคที่มีความซับซ้อนและค่าใช้จ่ายสูงได้ ระบบการควบคุมต้นทุน การปรับปรุงประสิทธิภาพของระบบเวชทะเบียนสำหรับคนไข้ประกันสังคม แม้คิดรวมผลกระทบจากการเสนอขายหุ้น IPO (Dilution effect) เราคาดการณ์ว่ากำไรต่อหุ้นจะสามารถโตแรงอยู่ที่ 38% นอกจากนี้ การเติบโตอย่างต่อเนื่องของกำไรแสดงถึงศักยภาพในการจ่ายเงินปันผลที่สม่ำเสมอในอนาคต

การเพิ่มจำนวนเตียงจะปลดล็อคการเติบโตอย่างก้าวกระโดดในระยะยาว

RJH มีแผนจะเพิ่มจำนวนเตียงผู้ป่วย โดยการสร้างตึกใหม่ 9 ชั้น ใกล้กับตึกเดิม สำหรับให้บริการคนไข้ทั่วไป แผนการขยายคาดว่าแล้วเสร็จในปี 2562 โดยจะทำให้ RJH รองรับผู้ป่วยได้เพิ่มขึ้น 120 เตียง คิดเป็น 34% โดยรองรับผู้ป่วยได้ทั้งหมด 473 เตียง แผนการขยายเตียงนี้จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้จำนวนคนไข้ทั่วไปเพิ่มขึ้น นำไปสู่อัตรากำไรเพิ่มขึ้นต่อไปในอนาคต

อัตรากำไรสุทธิยังเพิ่มได้อีกมาก

การประมาณการกำไรของเรายังไม่ได้รวมผลจาก operating leverage โดยเรากำหนดให้อัตรากำไรสุทธิอยู่ที่ 12.3% คงที่ตลอด 2559-2561 ซึ่งยังคงต่ำกว่าอัตรากำไรสุทธิที่ RJH เคยทำได้ในปี 2556 (ช่วงเวลาก่อนการลงทุนหนัก) เราได้ทำ Sensitivity analysis พบว่าหากอัตรากำไรสุทธิเพิ่มขึ้นมากกว่าเราคาด 1% (อยู่ที่ 13.3 %) จะทำให้กำไรสุทธิเพิ่มขึ้นถึง 8% ในปี 2560 และราคาเป้าหมายปรับเพิ่มขึ้นที่ 26 บาท