กำลังกลับมาโตแรงอีกครั้ง
ประเด็นการลงทุน
ราคาหุ้น MAKRO ปรับลดลง 7.7% และปรับตัวแย่กว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มอยู่ 27% นับตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันเนื่องจากบริษัทเป็นผู้ประกอบการรายเดียวที่รายงานกำไรหลักหดตัวในไตรมาส 1/59 รวมทั้งมีแนวโน้มกำไรดูด้อยกว่ากลุ่ม อย่างไรก็ตามเราเชื่อว่าปัจจัยเหล่านี้ได้สะท้อนอยู่ในราคาแล้ว ปัจจุบัน MAKRO ซื้อขายอยู่ในระดับ PER 12 เดือนข้างหน้าที่เพียง 25.6 เท่า ต่ำที่สุดตั้งแต่เดือนก.พ. 2557 เราจึงเชื่อโอกาสปรับลงต่อจากนี้มีค่อนข้างจำกัด ทั้งนี้เราคาด MAKRO จะกลับมารายงานกำไรเติบโตตั้งแต่ช่วงปลายปี 2559 เป็นต้นไป เราจึงปรับคำแนะนำจาก "ถือ" เป็น "ซื้อ"
คาดกำไรจะกลับมาเติบโตตั้งแต่ครึ่งหลังปี 2559 เป็นต้นไป และเติบโตอย่างแข็งแกร่งช่วงปื 2560
ไตรมาส 2/60 น่าจะเป็นอีกไตรมาสที่ MAKRO รายงานกำไรอ่อนแอ ถึงแม้การเติบโตของยอดขายสาขาเดิมจะปรับตัวดีขึ้นมาอยู่ที่ราว 5% ในไตรมาส 2/59 จากเพียง 0.3% ในไตรมาส 1/59 แต่อัตรากำไรขั้นต้นน่าจะหดตัวลงเนื่องจากบริษัทจัดโปรโมชั่นต่างๆเพื่อสู้กับการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น โดยเฉพาะในกลุ่มอาหารแห้ง อย่างไรก็ตามเราคาดไตรมาส 2/59 จะเป็นไตรมาสสุดท้ายที่กำไรจะหดตัว เราคาดจะเห็นกำไรกลับมาเติบโตในช่วงครึ่งหลังปี 2559 และจะกลับมาขยายตัวได้สูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 20% ในปีหน้า หนุนโดยจากการประหยัดจากขนาด (economies of scale) ของสาขาใหม่ การบริโภคที่ฟื้นตัวและอัตรากำไรที่ขยายตัวขึ้นจากการเพิ่มสัดส่วนยอดขายในกลุ่ม HoReCa
สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายจะแตะจุดสูงสุดเร็วๆนี้
สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายของ MAKRO ปรับเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากการขยายสาขาจำนวนมากตั้งแต่ช่วงปลายปี 2557 โดยยอดขายของสาขาใหม่ในช่วงแรกจะค่อนข้างน้อยแล้วจึงค่อยๆปรับขึ้น ในขณะที่ค่าเสื่อมราคาและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานปรับเพิ่มขึ้นมากทันทีนับตั้งแต่เปิดสาขา ส่งผลให้สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายเพิ่มขึ้นจาก 6.6% ในปี 2555 มาอยู่ที่ 7.2% ในปี 2558 และไตรมาส 1/59 อย่างไรก็ตาม ถึงแม้ MAKRO จะยังคงขยายสาขาต่อเนื่อง เราคาดสัดส่วนดังกล่าวจะแตะจุดสูงสุดเร็วๆนี้ โดยสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายของสาขาที่เปิดใหม่ช่วงปื 2557-58 ที่เริ่มลดลง น่าจะชดเชยผลกระทบจากการเปิดสาขาใหม่ เราคาดจะเห็นสัดส่วนดังกล่าวลดลง YoY ตั้งแต่ครึ่งหลังปี 2559 เป็นต้นไป
อัตรากำไรขั้นต้นที่หดตัวจะเกิดขึ้นเพียงในระยะสั้น
เรามองอัตรากำไรขั้นต้นที่หดตัวจากการแข่งขันที่รุนแรงมากขึ้นจะเกิดขึ้นเพียงในระยะสั้น โดยอัตรากำไรน่าจะแตะจุดต่ำสุดในไตรมาส 2/59 เนื่องจากการแข่งขันที่รุนแรงจำกัดอยู่เพียงกลุ่มสินค้าอาหารแห้งซึ่งมีอัตรากำไรขั้นตั้นน้อยอยู่แล้ว ในขณะที่สินค้าอาหารและสินค้ากลุ่ม HoReCa ที่มีอัตรากำไรสูงไม่ได้ประสบปัญหาการแข่งขันเนื่องจาก MAKRO มีกลยุทธ์และนำเสนอสินค้ากลุ่มนี้ที่แตกต่างจากผู้ประกอบการอื่น ยอดขายสินค้ากลุ่ม HoReCa ยังคงเติบโตอย่างแข็งแกร่งถึง 16.4% ในปี 2558 และ 16.8% ในไตรมาส 1/59 ส่งผลทำให้สัดส่วนสินค้ากลุ่ม HoReCa ต่อยอดขายรวมเพิ่มขึ้นจาก 22.9% ในปี 2557 มาอยู่ที่ 24.4% ในปี 2558 และ 25.7% ในไตรมาส 1/59 ทั้งนี้เนื่องจากสินค้ากลุ่มนี้เป็นกลุ่มที่บริษัทเน้นและให้ความสนใจมากที่สุด เราจึงคาดว่าจะเห็นสัดส่วนสินค้าดังกล่าวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะทำให้อัตรากำไรขั้นต้นปรับเพิ่มขึ้นได้ในระยะยาว
