INTUCH - ถือ

ประเด็นการลงทุน

เราปรับลดคำแนะนำของหุ้น INTUCH เหลือเพียงแค่ “ถือ” เนื่องจากการได้มาซึ่งใบอนุญาตคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซของ ADVANC ในราคาที่สูงมากจะนำไปสู่มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นสุทธิที่ติดลบ และส่งผลให้เราทำการปรับลดประมาณการกำไรสุทธิและเงินปันผลสำหรับทั้ง ADVANC และ INTUCH ลงจากเดิมซึ่งเริ่มตั้งแต่ปี 2559 เป็นต้นไป เราปรับลดราคาเป้าหมายของ INTUCH ซึ่งประเมินด้วยวิธีมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ลงอีก 32% (เหลือ 59.60 บาท) เพื่อสะท้อนราคาเป้าหมายซึ่งประเมินด้วยวิธี DCF ของ ADVANC ที่ลดลง 35% (เหลือ 140 บาท) และราคาเป้าหมายซึ่งประเมินด้วยวิธี DCF ของ THCOM ที่เพิ่มขึ้น 2% (มาอยู่ที่ 46 บาท) ถึงแม้ว่า ADVANC จะรับประกันอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 100% สำหรับในปี 2559 แต่เราเชื่อว่ามีความไม่แน่นอนสูงมากที่ ADVANC จะสามารถรักษาระดับอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 100% ได้ในระยะยาว เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA มีแนวโน้มเพิ่มสูงเกิน 2 เท่า ณ สิ้นปี 2563 เมื่อถึงช่วงเวลาที่ ADVANC จะต้องเบิกถอนภาระหนี้ก้อนใหญ่สำหรับการจ่ายค่าใบอนุญาตคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซงวดสุดท้ายในปี 2563

ภายใต้สมมติฐานอัตราการจ่ายเงินปันผลของ ADVANC ที่ 80% ซึ่งเริ่มตั้งแต่ปี 2560 เป็นต้นไปและเงินปันผลส่วนใหญ่ของ INTUCH ที่ได้รับจาก ADVANC ถูกส่งผ่านไปยังผู้ถือหุ้นของ INTUCH เราประเมินว่าอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของ INTUCH มีแนวโน้มลดลงจาก 5.8% ในปี 2559 เหลือเพียงแค่ 4.4-4.5% ในช่วงปี 2560-62 และ 3.4-3.9% ในช่วงปี 2563-64 (ซึ่งถือว่ามีความน่าสนใจน้อยลงถ้าเทียบกับในอดีต โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ณ ปัจจุบันภายใต้ภาวะอุตสาหกรรมโทรศัพท์เคลื่อนที่ที่มีความเสี่ยงเพิ่มสูงขึ้น) เราแนะนำเพียงแค่ “ถือ” สำหรับหุ้น INTUCH เพื่อรอรับเงินปันผลที่ 6% สำหรับในปี 2559 เท่านั้น สำหรับเงินลงทุนก้อนใหม่ เราแนะนำให้นักลงทุนเข้าลงทุนใน JASIF (กองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน) ซึ่งให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงสุดในตลาด ณ ปัจจุบัน (9.4% ในปี 2559 และ 10.1% ในปี 2560) รวมถึงอัตราการเติบโตของกำไรสุทธิของ JASIF ที่ 6.2% ในปี 2559 และ 10.2% ในปี 2560 ราคาหุ้นของ INTUCH ณ ปัจจุบันถือว่าซื้อขายที่ส่วนลดของบริษัทโฮลดิ้งคิดเป็น 14% ถ้าเทียบกับมูลค่า NAV ซึ่งประเมินด้วยราคาตลาดซึ่งอยู่ที่ 66 บาท ส่วนลดดังกล่าวถือว่าใกล้เคียงกับส่วนลดโฮลดิ้งเฉลี่ยตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันซึ่งอยู่ที่ 15.3%

กำไรสุทธิของ ADVANC ที่ปรับลดลงส่งผลให้กำไรสุทธิของ INTUCH ลดลง

เราทำการปรับประมาณการกำไรสุทธิของ INTUCH ลดลง 11% ในปี 2559 ลดลง 19% ในปี 2560 ลดลง 16-17% ในช่วงปี 2561-62 และลดลง 23-27% ในช่วงปี 2563-64 เพื่อสะท้อนการปรับลดประมาณการกำไรสุทธิของ ADVANC (เนื่องจากการได้มาซึ่งใบอนุญาตคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซซึ่งมีราคาแพงมาก) และการปรับประมาณการของ THCOM (ซึ่งเกิดจากผลกระทบสุทธิทางลบในช่วงปี 2559-60 และผลกระทบสุทธิทางบวกตั้งแต่ปี 2561 เป็นต้นไประหว่างรายได้จากลูกค้าเพย์ทีวีรายใหญ่ทีมีปัญหาทางการเงินซึ่งหายไปตั้งแต่ไตรมาส 2/59 และการรวมประมาณการของดาวเทียมไทยคม 8 เข้ามาตั้งแต่ช่วงครึ่งหลังของปี 2559) สำหรับ THCOM เราทำการปรับลดประมาณการกำไรสุทธิลง 6% ในปี 2559 และ 4% ในปี 2560 แต่ทำการปรับประมาณการกำไรสุทธิในช่วงปี 2561-63 เพิ่มขึ้นอีก 1-6%

ปัจจัยเสี่ยงทั้งภายนอกและภายในที่เพิ่มสูงขึ้น

เราเชื่อว่าปัจจัยพื้นฐานของ INTUCH ในฐานะที่เป็นบริษัทโฮลดิ้งส์ ณ ปัจจุบันถูกปกคลุมไปด้วยปัจจัยเสี่ยงภายนอกที่เพิ่มขึ้นรอบด้านจากทั้ง ADVANC และ THCOM ซึ่งได้แก่ การแข่งขันในกลุ่มโทรศัพท์เคลื่อนที่ที่รุนแรงมากขึ้นจาก TRUE ภาวะการบริโภคโดยรวมในไตรมาส 3/59 ที่ยังคงซบเซา การนำเอามาตรการอัตราค่าบริการเดียวกันมาใช้ซึ่งจะเริ่มตั้งแต่เดือนก.ย.2559 และความเสี่ยงด้านกฎระเบียบของ THCOM ที่เพิ่มสูงขึ้นสำหรับทั้งดาวเทียมไทยคม 8 และไทยคม 9 นอกจากนี้เรายังประเมินว่าปัจจัยเสี่ยงภายในมีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นตั้งแต่ช่วงครึ่งหลังของปี 2559 จนถึงปี 2560 จากแนวโน้มกำไรสุทธิของบริษัทที่จะเป็นช่วงขาลงตั้งแต่ไตรมาส 3/59 เป็นต้นไปตามกำไรสุทธิของ ADVANC ที่ลดลง รวมถึงความเสี่ยงของอัตราการจ่ายเงินปันผลของ ADVANC ที่มีแนวโน้มลดลงตั้งแต่ปี 2560 เป็นต้นไป ค่าใช้จ่ายในส่วนที่เกี่ยวข้องกับดีลพันธมิตรกับทีโอทีที่สูงกว่าสมมติฐานของเราอาจจะนำไปสู่ความเสี่ยงสำหรับการปรับลดประมาณการกำไรสุทธิของ ADVANC ลงไปอีกจากประมาณการปัจจุบัน