BKD - ซื้อ

เรายังแนะนำ “ซื้อ” BKD ที่ราคาเป้าหมายปี 2016 เท่ากับ 4.50 บาท อิง PE Multiplier 22 เท่า โดยมีปัจจัยหนุนจากแนวโน้มผลประกอบการที่จะกลับมาขยายตัวแรง จากการเลื่อนรับรู้กำไรที่เกิดขึ้นใน 4Q15 ต่อเนื่องถึง 1Q16 มาเข้าใน 2Q-3Q16 และโอกาสได้รับงานใหญ่ของภาครัฐฯในช่วง 2H16 อีกราว 2,000 ล้านบาท ซึ่งเพียงพอต่อการรับรู้รายได้ไปถึงปีหน้าด้วยอัตราการเติบโตไม่ต่ำกว่า 20% ต่อปี ขณะที่ การบริหารเงินสดด้วยการซื้อที่ดินเพิ่มบริเวณคูคตแนวรถไฟฟ้าสายสีเขียว คาดว่าจะเพิ่มมูลค่าเมื่อเทียบกับถือเงินสดอีกราว 0.30 บาท/หุ้น ส่วนที่ดินกรุงเทพกรีฑา ซึ่งบอรด์อนุมัติให้ขายแล้วคาดว่าจะบันทึกกำไรหลังภาษีราว 0.41 บาท/หุ้นใน 4Q16-1Q17 และน่าจะคืนให้กับผู้ถือหุ้นในรูปปันผลพิเศษประมาณ 0.20-0.28 บาท/หุ้น คิดเป็นผลตอบแทนส่วนเพิ่ม 6-9% ต่อปี 

กำไร 1Q16 ที่อ่อนตัวเป็นเพียงปรากฏการณ์ชั่วคราว ก่อนจะ Peak ใน 2Q-3Q16 : แม้ว่ากำไรสุทธิ 1Q16 จะออกมาย่ำแย่ที่ 17 ล้านบาท ลดลงถึง 57% Q-Q (แต่เพิ่มขึ้น 26% Y-Y จากฐานที่ต่ำ) แต่เพราะเป็นเรื่องทางบัญชีที่ไม่สามารถรับรู้รายได้โครงการที่เสร็จแล้วแต่เก็บเงินไม่ทัน จึงทำให้ต้องสำรองหนี้สงสัยจะสูญไว้ 28 ล้านบาท อีกทั้ง ยังมีงานบางส่วนที่รับรู้รายได้เฉพาะส่วนที่ cover ต้นทุนเพราะงานยังไม่เสร็จ จึงไม่สามารถรับรู้กำไรได้อีกราว 22 ล้านบาท ซึ่งถือเป็นเรื่องปกติของธุรกิจประเภทนี้ ผลการดำเนินงานย่ำแย่ที่เห็นจึงเป็นแค่การเลื่อนรับรู้กำไรออกไปเมื่องานเสร็จใน 2Q-3Q16 ซึ่งจะทำให้กำไรสุทธิกลับมาขยายตัวแรงในช่วงนั้นอีกครั้ง

Backlog 1,572 ล้านบาท เพียงพอรับรู้ต่อเนื่องถึงปีหน้า : Backlog ปัจจุบันอยู่ที่ 1,572 ล้านบาท โดยตั้งแต่ต้นปีได้งานเพิ่มราว 100 ล้านบาท และมีงานที่คาดหวังเซ็นสัญญา 2,120 ล้านบาทใน 2H16 ซึ่งจะทำให้เพียงพอต่อการรับรู้รายได้ด้วยอัตราการเติบโตปีละ 20% ไปจนถึงปีหน้า และด้วยแนวโน้มงานตกแต่งภายในของภาครัฐฯทั้งอาคารสำนักงานและโรงพยาบาลที่มีออกมามากขึ้น (จากการเร่งเบิกจ่ายงบลงทุน) ทำให้โอกาสที่ BKD จะได้งานมากกว่าที่ประมาณการไว้ (เพราะมีความชำนาญงานภาครัฐฯมากที่สุด) เปิดกว้างมากขึ้นด้วย ซึ่งก็จะยิ่งเพิ่มความแน่นอนในการรับรู้รายได้ช่วง 3 ปีข้างหน้าที่ผู้บริหารตั้งเป้าเติบโตไม่ต่ำกว่า 20% ต่อปี

ที่ประชุมบอร์ดตัดสินใจซื้อที่ดิน คาดสร้างมูลค่าเพิ่มได้ราว 0.30 บาท/หุ้น : ก่อนหน้านี้ที่ประชุมบอร์ดมีมติขายที่ดินบริเวณกรุงเทพกรีฑาราคาทุน 87 ล้านบาท ซึ่งมีผู้ติดต่อขอซื้อด้วยมูลค่า 600 ล้านบาท (คิดเป็นกำไรหลังภาษี 0.41 บาท/หุ้น) โดยคาดว่าจะขายเมื่อถนนหน้าที่ดินตัดผ่านเรียบร้อยแล้วในต้นปีหน้าหรืออย่างเร็วคือ 4Q16 ล่าสุดที่ประชุมเพิ่งอนุมัติซื้อที่ดินบริเวณคูคต ลำลูกกา 28 ไร่ 616 ล้านบาท เพื่อบริหารเงินสดที่มีเหลือกว่า 670 ล้านบาทให้เกิดประโยชน์สูงสุด แม้ราคาจะดูแพงเมื่อเทียบกับราคากลางของกรมธนารักษ์ที่ 291 ล้านบาท แต่เพราะเป็นที่ดินที่มีศักยภาพในการทำกำไรสูง เนื่องจากอยู่ห่างจากสถานีคูคตของรถไฟฟ้าสายสีเขียวเพียง 80 เมตร ซึ่งถ้าอิงราคาประเมินที่ดินตามแนวรถไฟฟ้าสายสีม่วง (บางซื่อ-บางใหญ่) ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นเท่าตัวในช่วง 3-5 ปีที่ผ่านมาหรือคิดเป็นผลตอบแทนราว 20-25% ต่อปี หรือถ้าเทียบกับที่ดินแปลงเก่าของ BKD ซึ่งสร้างผลตอบแทนทบต้นได้สูงถึง 32% ต่อปี ขณะที่ ต้นทุนเงินทุนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 8.5% เรามองว่าการตัดสินใจซื้อที่ดินครั้งนี้เป็นทางเลือกที่สามารถสร้างมูลค่าเพิ่มให้กับผู้ถือหุ้นได้ เมื่อเทียบกับการฝากเงินหรือลงทุนในตราสารหนี้ที่ได้ผลตอบแทนไม่เกิน 4% ต่อปี หรือดีกว่าจ่ายปันผลพิเศษในที่จะทำให้ผู้ถือหุ้นถูกหักภาษี ณ ที่จ่ายทันที 10% โดยถ้าอิงสมมติฐานการปรับขึ้นของราคาที่ดิน 20% ต่อปี บนระยะเวลาการถือครอง 5 ปี เราคาดว่าจะสร้างมูลค่าเพิ่มเมื่อคิดเป็นมูลค่าปัจจุบันที่ราว 0.30 บาท/หุ้น