ราคาหุ้นที่ปรับตัวสูงขึ้นสะท้อนแนวโน้มกำไรดี
ประเด็นการลงทุน
ราคาหุ้นที่ปรับขึ้น 21% ในเดือนที่ผ่านมาได้สะท้อนความคาดหวังต่อกำไรไตรมาส 1/59 ทำสถิติใหม่และแนวโน้มกำไรเติบโตดีระหว่างปี 2559-61ไปแล้ว โดยมีปัจจัยหลักจากกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นในช่วงปี 2559-61 อย่างไรก็ตามหากมองจากสัดส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนราคาหุ้นปัจจุบันชี้แนะนำ “ถือ” มากกว่า “ซื้อ” ทั้งนี้ราคาหุ้นปัจจุบันไม่น่าตื่นเต้นเท่าที่ผ่านมา ซื้อขายอยู่ในระดับ PBV/ROE ที่ 0.17 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 0.13 เท่า ในขณะที่อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลอยู่ที่ 3.2% ต่ำกว่ากลุ่มที่อยู่ระหว่าง 3.7-4.7% เราจึงยังคงคำแนะนำ “ถือ” และยังคงชื่นชอบ EGCO มากที่สุดในกลุ่มโรงไฟฟ้าในประเทศไทย
กำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นจะเป็นปัจจัยหนุนแนวโน้มกำไรปี 2559...
อ้างอิงประมาณการของเรา กำไรปี 2559 จะเติบโต 21% YoY โดยจะแตะจุดสูงสุดในไตรมาส 1/59ก่อนจะกลับเข้าสู่ภาวะปกติตั้งแต่ไตรมาส 2/59 เป็นต้นไป กำไรไตรมาส 1/59 ที่ทำสถิติใหม่ (ก้าวกระโดดขึ้น 115% QoQ และ 35% YoY) นั้นจะมีปัจจัยจากการรับรู้รายได้เต็มไตรมาสของโรงไฟฟ้า IRPCCP เฟส 1 ค่า Ft ที่ยังคงอยู่ในระดับสูงและ ฐานที่ต่ำมากจากการปิดซ่อมบำรุงของลูกค้ารายใหญ่ในไตรมาส 4/58 แต่การปรับค่า FT (ลดลง 0.28 บาท/ kWh) จะเป็นปัจจัยกดดันกำไรตั้งแต่ไตรมาส 2/59 เป็นต้นไป เนื่องจาก 30% ของลูกค้าบริษัทเป็นลูกค้ากลุ่มอุตสาหกรรมที่ค่าไฟฟ้าอิงค่า Ft อยู่พอสมควร อย่างไรก็ตามเราเชื่อว่าโรงไฟฟ้า NNEG ที่จะเริ่มดำเนินการผลิตเชิงพาณิชย์ในเดือนมิ.ย.และการเพิ่มกำลังการผลิตในโรงไฟฟ้า CUP 1 จะช่วยชดเชยผลกระทบของการปรับค่า FT ลงบางส่วน
…กำไรปี 2560 คาดเติบโตอย่างชะลอตัว แต่จะก้าวกระโดดในปี 2561
เราสันนิษฐานค่า Ft จะยังคงอยู่ในระดับต่ำในปี 2560 เราจึงมองกำไรปี 2560 จะเติบโตอย่างชะลอตัว (+11% YoY) แต่กำไรจะกลับมาก้าวกระโดดอีกครั้งในปี 2561 ซึ่งนอกจากบริษัทจะได้รับผลกระทบจากค่า Ft ที่อยู่ในระดับต่ำแล้ว โครงการโรงไฟฟ้าที่จะเริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ในปี 2560 ส่วนใหญ่เข้ามาในครึ่งหลังของปี ซึ่งประกอบไปด้วย โรงไฟฟ้า BIC2 และ IRPCCP เฟส 2 (เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนมิ.ย.) และโรงไฟฟ้า ISP1 ที่จะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนต.ค. ทั้งนี้เหตุขัดข้องทางเทคนิคหรือการเลื่อนวันกำหนดจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์อาจเป็นปัจจัยเสี่ยงต่อประมาณการกำไร เราจึงประเมินเชิงอนุรักษ์นิยมว่ากำไรปี 2560 จะไม่เติบโตแรงนัก อย่างไรก็ดี ปี 2561 จะเป็นปีที่โดดเด่น จากการรับรู้รายได้เต็มปีของโครงการที่เริ่มจ่ายกระแสไฟฟ้าในเชิงพาณิชย์ในปี 2560 ในขณะที่บริษัทจะเพิ่มโรงไฟฟ้า NL1PC และ CUP 4 ในช่วงต้นปี หนุนกำไรทั้งปีให้เพิ่มขึ้น 24%
อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลและ ROE ที่ขยายตัวขึ้นยังต่ำกว่ากลุ่ม
แนวโน้มกำไรของ GPSC ที่เติบโตจะหนุนอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ให้ขยายตัวขึ้นในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า จาก 6.5% ในปี 2558 สู่เกือบ 10% ในปี 2561 อย่างไรก็ตามค่าเฉลี่ย ROE ในช่วงระหว่างปี 2559-61 ยังคงต่ำกว่ากลุ่ม ที่ 7.4% เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 11.5% นอกจากนี้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลปี 2559 คาดอยู่ที่ 3.2% เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 4.0% ทั้งนี้เราเชื่อว่าโครงการโรงไฟฟ้าที่เข้ามาใหม่ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้าและการเสาะหากำลังการผลิตไฟฟ้าเพิ่มเติมจะจำกัดการปรับอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลให้สูงขึ้นในอนาคต
บริษัทตั้งเป้ากำลังการผลิตที่ท้าทาย...แต่ยังคงต้องรอดูกันต่อไป
GPSC ตั้งเป้ากำลังการผลิตที่ท้าทายอยู่ที่ 2,800 เมกะวัตต์ ภายในปี 2563 (ปัจจุบันมีอยู่ 1,917 เมกะวัตต์รองรับในแผนธุรกิจ) จากการเข้าประชุมกับผู้บริหาร เราประเมินกำลังการผลิตที่อยู่ภายใต้การศึกษาอยู่ที่ราว 6,000 เมกะวัตต์ ทั้งนี้เนื่องจาก GPSC มีเงินในมือกว่า 2 หมื่นล้านบาท พร้อมยังมีพื้นที่ในการกู้ยืมอยู่มาก บริษัทจึงพร้อมลงทุนโครงการที่น่าสนใจเพื่อบรรลุเป้ากำลังการผลิตที่ตั้งไว้ ซึ่งเราประเมินบริษัทจะสามารถรองรับได้ถึง 40% ของกำลังการผลิตดังกล่าว อย่างไรก็ตามเรามองกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นจะเป็นอัพไซด์ต่อประมาณการของเรา แต่ยังคงต้องรอดูกันต่อไป
