ปรับคำแนะนำเป็น ถือ จากความเสี่ยงของการดำเนินธุรกิจในระยะยาวเพิ่มขึ้น
ประเด็นการลงทุน
เราปรับลดคำแนะนำ JASIF เหลือเพียงแค่ “ถือ” เนื่องจากความเสี่ยงของการดำเนินธุรกิจในระยะยาวที่จะเพิ่มขึ้นหลังจากใบอนุญาตของ TTTBB หมดอายุลงในปี 2569 และเนื่องจาก JAS ไม่จ่ายชำระค่าใบอนุญาตคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซ เราจึงคิดว่ากสทช.จะไม่ทำการต่ออายุใบอนุญาตของ TTTBB หลังจากปี 2569 อย่างแน่นอน ความไม่แน่นอนจะเกิดขึ้นทันทีว่าจะหาลูกค้ารายใหม่ซึ่งทำการเช่าสายไฟเบอร์ออฟติกในจำนวนและราคาที่เท่ากับที่ TTTBB เช่าในปี 2570 ได้หรือไม่ ดังนั้นเราจึงใช้สมมติฐานว่ารายได้จากการให้เช่าสายไฟเบอร์ออฟติกรวมถึงอัตราค่าเช่ามีแนวโน้มลดลงตั้งแต่ปี 2570 เป็นต้นไป ส่งผลให้ราคาเป้าหมายที่ประเมินด้วยวิธี DCF ลดลงเหลือ 8 บาท เราคิดว่าอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงในปี 2559 ที่ 10.8% จะต้องถูกชดเชยด้วยอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่จะลดต่ำลงอย่างมีนัยสำคัญเหลือ 2-3% ตั้งแต่ปี 2570 เป็นต้นไป
JAS เบี้ยวค่าใบอนุญาต 900 เมกะเฮิร์ซ ส่งผลลบต่อใบอนุญาตของ TTTBB
เนื่องจากบริษัทแจสโมบายบรอดแบนด์ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ JAS ซึ่งเป็นผู้ชนะการประมูลคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซด้วยราคา 75,654 ล้านบาทตัดสินใจที่จะไม่จ่ายค่าใบอนุญาตงวดแรก (รวมถึงหนังสือค้ำประกันจากธนาคาร) ในวันที่ 21 มี.ค. 2559 ตามกำหนดการของกสทช. ดังนั้นกสทช.จะทำการตรวจสอบคุณสมบัติของ JAS และบริษัทในเครือของ JAS อีกครั้งในฐานะผู้ได้รับใบอนุญาตปัจจุบันจากกสทช. ซึ่งได้แก่ ใบอนุญาตกิจการกระจายเสียง กิจการโทรทัศน์และกิจการโทรคมนาคม
ภายใต้สมมติฐานที่เป็นไปได้ ได้แก่ JAS และบริษัทในเครือทั้งหมดถูกห้ามไม่ให้เข้าร่วมประมูลใบอนุญาตในอนาคต รวมถึงไม่ได้รับการต่ออายุใบอนุญาตทั้งหมด ณ ปัจจุบัน เราเชื่อว่าใบอนุญาตที่บริษัทมีอยู่ทั้งหมด 27 ใบที่จะได้รับจากกสทช.จะไม่ได้รับการต่ออายุเลยเมื่อครบกำหนด หนึงในใบอนุญาตทั้งหมดได้แก่ ใบอนุญาตของ TTTBB ซึ่งมีอายุ 20 ปี ซึ่งเป็นใบอนุญาตประเภทสามจากกสทช. (ซึ่งจะหมดอายุลงในวันที่ 22 มี.ค. 2569) ซึ่งเป็นใบอนุญาตสำหรับการให้บริการเสียง ข้อมูลและบริการอินเทอร์เน็ต เราคาดว่ากสทช.จะยุติใบอนุญาตของ TTTBB ทันทีที่หมดอายุลงในปี 2569
จะเกิดอะไรขึ้นหากใบอนุญาตของ TTTBB ไม่ได้รับการต่ออายุหลังปี 2569?
TTTBB เป็นผู้เช่าหลักหรือสร้างรายได้ค่าเช่าให้กับ JASIF ภายใต้การทำสัญญาเช่า 2 ฉบับได้แก่ สัญญาเช่าหลักอายุ 11 ปี หมดอายุในเดือนก.พ. 2569 (เช่าจำนวน 80% ของคาปาซิตี้ของสายไฟเบอร์ออฟติก) และสัญญาเช่ารองอายุ 3 ปี หมดอายุในเดือนก.พ. 2561 (เช่าจำนวน 20% ของคาปาซิตี้ของสายไฟเบอร์ออฟติดและจะได้รับการต่ออายุทุกๆ 3 ปี) แต่ถ้าหากใบอนุญาตของ TTTBB ไม่ได้รับการต่ออายุจากกสทช.
หลังจากปี 2569 เราเชื่อว่า JASIF จะมีความเสี่ยงในระยะยาวต่อรายได้ค่าเช่าหลังจากปี 2569 ความไม่แน่นอนจะตามมาได้แก่ JASIF จะต้องหาลูกค้าใหม่ที่จะมาทำการเช่าสายไฟเบอร์ออฟติกจำนวนที่สูงมากถึง 9.8 แสนคอร์กม.ด้วยอัตราค่าเช่าที่สูงถึง 5,000-6,000 บาทต่อคอร์กม.ต่อปีสำหรับสัญญาเช่าแรกและ 9,000-10,000 บาทต่อคอร์กม.ต่อปีสำหรับสัญญาเช่าที่สอง ดังนั้นเราจึงมองว่าเป็นความเสี่ยงต่อการดำเนินธุรกิจหลังจากปี 2569 สำหรับ JASIF
ภายใต้สมมติฐานในกรณีที่เลวร้ายที่สุดได้แก่ หากใบอนุญาตของ TTTBB ไม่ได้รับการต่ออายุในปี 2569 และไม่มีลูกค้ารายใหม่ที่จะมาแทนที่ TTTBB หลังปี 2569 เราจะทำการนำเอามูลค่าก้อนสุดท้าย (perpetual terminal value) ออกจากประมาณการและราคาเป้าหมาย JASIF ซึ่งเราประเมินด้วยวิธี DCF ราคาเป้าหมายจะลดลงเหลือ 6.60 บาท สมมติฐานก่อนหน้าอันเดิมของเราสำหรับในปี 2570 ได้แก่ การให้เช่าสายไฟเบอร์ออฟติกจำนวน 980,000 คอร์กม.และอัตราค่าเช่าลดลง 30% YoY สำหรับทั้งสองสัญญา เราปรับมาใช้สมมติฐานในกรณีที่เป็นไปได้ใหม่สำหรับปี 2570 ว่าสายไฟเบอร์ออฟติกที่ทำการปล่อยเช่าให้กับลูกค้าใหม่ลดลงเหลือ 400,000 คอร์กม.และอัตราค่าเช่าสำหรับทั้งสองสัญญาลดลง 60% YoY (เหลือ 3,000 บาทต่อคอร์กม.ต่อปีสำหรับสัญญาแรกและ 5,300 บาทต่อคอร์กม.ต่อปี) ดังนั้น ส่งผลให้เราทำการปรับลดราคาเป้าหมายลงอีก 35% (เหลือ 8 บาท) เราทำการวิเคราะห์ความอ่อนไหวระหว่าง 2 ตัวแปรข้างต้นและผลกระทบต่อราคาเป้าหมายและอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (ดูได้จากตารางที่ 1)
