Dilution drag EPS in the next 2 years
ประเด็นการลงทุน
จากเราปรับลดคำแนะนำลงในช่วง 1Q15 ราคาหุ้นอ่อนตัวลงตามคาด และหลังจากพบผู้บริหารเมื่อวันก่อน เรามีมุมมองเชิงลบต่อสภาวะการชะลอตัวของอุตสาหกรรมมากขึ้น ซึ่งได้สะท้อนในผลกำไร 1H15 ที่ลดลง 26%YoY และมาร์จิ้นอาจถูกกดดันจากการแข่งขันที่รุนแรงต่อเนื่อง ถึงแม้ปีหน้าจะมีการสร้างรถไฟรางคู่ขึ้น คาด DCON อาจได้รับงานไม่มากนัก ส่งผลให้ เราปรับลดประมาณกำไรปี 2015-16 ลง และปรับราคาเป้าหมายลงเหลือ 1.00 บาท (อิง P/E ค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 15x) แนะนำ “ขาย” ถึงแม้ dividend yield ที่ราว 4.5% จะดูดีแต่ไม่ได้ดีในระดับที่น่าจูงใจนัก และคาดการเติบโตของกำไรน้อยกว่า dilution จาก warrant ในช่วง 2 ปีข้างหน้า ส่งผลให้กำไรต่อหุ้นมีแนวโน้มลดลง
สรุปผลประกอบการ 1H15 ชะลอตัว
งวด 1H15 บริษัทรายงานกำไรรวม 78 ล้านบาท ลดลง 26%YoY สาเหตุจาก 1) รายได้จากส่วนงานวัสดุก่อสร้างซึ่งลดลงราว 11%YoY และ 2) รายได้ส่วนงานอสังหาฯที่ลดลงถึง 45%YoY เนื่องจากสภาวะอุตสาหกรรมก่อสร้างที่ชะลอตัว ประกอบกับอัตรากำไรขั้นต้นเฉลี่ยลดลงจาก 39.5% เหลือ 38.3% เนื่องจากราคาขายปรับตัวลดลงราว 5-10% แต่ยังได้ปัจจัยหนุนจากต้นทุนวัตถุดิบที่ปรับตัวลงตามราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์ ช่วยให้อัตรากำไรขั้นต้นไม่ตกต่ำลงไปมาก
ครึ่งปีหลังยอดขายอาจดีขึ้นเล็กน้อย...
จากการสัมภาษณ์ผู้บริหาร เรามองว่าครึ่งปีหลังผลประกอบการมีแนวโน้มที่ดีขึ้นเล็กน้อยจาก utilization rate ของโรงงานที่ปรับตัวสูงขึ้นจากประมาณ 60% ใน 1H15 เป็น 65% ในช่วงต้น 3Q15 แต่ u-rate ที่สูงขึ้นอาจช่วยหนุนยอดขายไม่ได้มาก เพราะว่าราคาขายยังคงมีแนวโน้มปรับตัวลดลงตามอุตสาหกรรมก่อสร้างที่ซบเซา และการจากแข่งขันที่ผู้บริหารมองว่ายังคงมีการตัดราคาอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้เรามองว่าธุรกิจอสังหาฯในช่วงปี 2015-16 มีแนวโน้มที่จะไม่มีกำไร เพราะจะมีค่าใช้จ่ายด้านการขายของโครงการใหม่บันทึกเข้ามา โดยคาดว่าโครงการใหม่จะสามารถรับรู้รายได้ในปี 2018-19 ซืงขณะนี้ยังคงอยู่ระหว่างขอ EIA
...แต่คาดไม่ช่วยหนุนกำไร
เราจึงปรับลดคาดการณ์กำไรในปี 2015-16 ลงเหลือ 162 และ 168 ล้านบาท คิดเป็น 0.07 บาท/หุ้น รวมคาดการณ์ warrant dilution โดยปรับลดประมาณการรายได้จากธุรกิจวัสดุก่อสร้างลง อิงจาก u-rate 65% ในช่วง 2H15 และ 66% ในปี 2016 และปรับลดสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นลงเหลือ 38% ในช่วง 2H15-2016 เนื่องจากอยู่ในช่วงแข่งขันรุนแรง
โครงการใหม่ อาจไม่ง่ายอย่างที่คิด
นอกจากผิดหวังจากรถไฟรางคู่ที่ออกประมูลช้ากว่าคาดแล้ว มูลค่าเสาเข็มตอกที่ต้องการ มีแนวโน้มที่จะน้อยกว่ามุมมองที่ผู้บริหารมองไว้ก่อนหน้านี้ค่อนข้างมาก เรามองว่าถึงแม้ปีหน้าจะมีการก่อสร้างรถไฟรางคู่ก็ตาม DCON อาจได้รับงานไม่มากนัก เนื่องจากอุตสาหกรรมอยู่ในภาวะอุปทานมากเกินไป นอกจากนี้เรามองว่าการที่บริษัทไปลงทุนในกัมพูชาและการสร้างโรงงาน pre-cast นั้นยังคงมีความเสี่ยงอีกหลายด้าน ไม่ว่าจะเป็นต้นทุนที่อาจมีการบันทึกเข้ามาในช่วงแรกของการเปิดกิจการ หรือความเสี่ยงจากการเพิ่มทุนเพราะโครงการใหม่ต้องใช้เงินลงทุนค่อนข้างมาก
