THAI - ถือ

สูงกว่าคาด

THAI รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 1/58 ที่ 4,541 ล้านบาท พลิกกลับจากขาดทุนสุทธิในไตรมาส 1/57 และไตรมาส 4/57 ถ้าหากไม่นับรวมกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ 9.6 พันล้านบาทและการตั้งด้อยค่าผลขาดทุนจากการขายเครื่องบินจำนวน 11.8 พันล้านบาท กำไรหลักไตรมาส 1/58 จะอยู่ที่ 6,691 ล้านบาท พลิกกลับมาจากที่รายงานขาดทุนหลักในไตรมาส 1/57 และในไตรมาส 4/57 ผลประกอบการสูงกว่าประมาณการของเราและของตลาด เนื่องจากมีเครดิตภาษีสูงกว่าคาด

ประเด็นหลักจากผลประกอบการ

ปัจจัยหลักที่หนุนการพลิกกลับมามีกำไรหลัก ได้แก่ 1) จำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มสูงขึ้น, 2) ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานลดลง, 3) ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารลดลง และ 4) เครดิตภาษีที่เพิ่มขึ้น ปริมาณการขนส่งด้านผู้โดยสาร (RPK) ในไตรมาส 1/58 ของ THAI เป็น 16,489 ล้านที่นั่ง-ก.ม. เพิ่มขึ้น 12% YoY และ 6% QoQ ในขณะที่อัตราส่วนการบรรทุกผู้โดยสารเพิ่มขึ้นเป็น 75.4% จาก 70.1% ในไตรมาส 1/57 และ 71.1% ในไตรมาส 4/57 แต่รายได้จากผู้โดยสารเฉลี่ยต่อหน่วยลดลง 5% YoY และ 1% QoQ เป็น 2.60 บาทต่อ RPK พร้อมกันนี้ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานรวมก็หดตัวลง 13% YoY และ 18% QoQ เนื่องจากต้นทุนค่าน้ำมันเครื่องบินลดลง (ลดลง 41% YoY และ 31% QoQ เป็น 73 เหรียญต่อบาร์เรล) ในขณะเดียวกันสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายลดลงเหลือ 4.5% จาก 5.4% ในไตรมาส 4/57 พร้อมกันนี้บริษัทยังบันทึกเครดิตภาษีที่ 2.3 พันล้านบาทในไตรมาส 1/58 เทียบกับภาษีจ่ายที่ 2.6 พันล้านบาทในไตรมาส 1/57 และเครดิตภาษีที่ 977 ล้านบาทในไตรมาส 4/57

แนวโน้ม

เราคาดว่า THAI จะรายงานจำนวนผู้โดยสารโตขึ้น YoY ในไตรมาส 2/58 จากการฟื้นตัวของอุปสงค์ สถิติการจราจรทางอากาศในกลุ่มผู้ประกอบการขนส่งทางอากาศปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องในไตรมาส 2/58 จนถึงปัจจุบัน โดยจำนวนผู้โดยสารรวมของ AOT เพิ่มสูงขึ้น 22% YoY นอกจากนี้ เราคาดว่าราคาน้ำมันเครื่องบินของ THAI จะอ่อนตัวลง YoY ดังนั้น เราคาดว่าการดำเนินงานหลักของ THAI ในไตรมาส 2/58 จะปรับตัวดีขึ้น YoY (แต่ยังคงขาดทุน) สำหรับการดำเนินงานหลัก QoQ ในไตรมาส 2/58 ของบริษัทนั้นคาดว่าจะพลิกกลับไปเป็นขาดทุน เนื่องจากเป็นช่วงโลว์ซีซั่นของการท่องเที่ยวไทย ถึงแม้ว่าเราจะคาดว่าการปรับตัวอ่อนลง QoQ ของราคาน้ำมันเครื่องในไตรมาส 2/58 จะชดเชยผลกระทบจากช่วงโลว์ซีซั่นก็ตาม

สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป

ในขณะที่เราปรับลดประมาณการขาดทุนสุทธิปี 2558 ของเราเป็น 443 ล้านบาท (จากกำไรสุทธิที่ 7,087 ล้านบาท) เพื่อสะท้อนการตั้งด้อยค่าการขาดทุนจากการขายเครื่องบินในไตรมาส 1/58 เราก็ทำการปรับเพิ่มประมาณการกำไรหลักขึ้นเป็น 1,707 ล้านบาท (จากขาดทุนหลักที่ 2,512 ล้านบาท) เพื่อให้สอดคล้องกับที่มีการบันทึกเครดิตภาษีในไตรมาส 1/58

พร้อมกันนี้เรายังทำการปรับลดราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2558 ลงเหลือ 12.40 บาท (จาก 15 บาท) อ้างอิง adjusted PBV ณ สิ้นปี 2558 ที่ 0.8 เท่า ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยระยะยาว และยังมีโอกาสในการปรับลดประมาณการกำไรปี 2558 ลงจากการตั้งด้อยค่าขาดทุนจากการขายเครื่องบินเพิ่มอีก

ประเด็นการลงทุน

แนวโน้มผลประกอบการปี 2558-2559 ของ THAI ที่คาดว่าจะอ่อนตัวลงจะยังคงเป็นปัจจัยกดดันราคาหุ้นให้ไม่น่าสนใจ นอกจากนี้แผนการปรับโครงสร้างธุรกิจก็น่าจะต้องใช้เวลาอีกสักระยะกว่าที่จะเห็นผลเป็นรูปธรรม อีกทั้งเรายังเห็นความเสี่ยงที่จะไม่เป็นไปตามเป้าที่วางไว้ เนื่องจากบริษัทมีโครงสร้างต้นทุนที่ไม่ค่อยยืดหยุ่น และกลุ่มผู้มีส่วนได้เสียจำนวนมาก หุ้นในปัจจุบันซื้อขายกันที่ PBV ณ สิ้นปี 2558 ที่ 0.9 เท่า ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยระยะยาวและต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของเอเชียที่ 1.5 เท่า