ITD: การเพิ่มทุนช่วยลดหนี้

บมจ. อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ (ITD) เป็นหุ้นที่ปรับตัวขึ้นได้ดีในปีนี้ โดยราคาหุ้นปรับขึ้นมากถึง 31% QTD และ 96% YTD แต่ยังมีเหตุผลทางปัจจัยพื้นฐาน ที่จะช่วยสนับสนุนให้ราคาหุ้นปรับขึ้นได้อีก โครงการเหมืองโปแตชที่ล่าช้ามานาน อยู่ในขั้นตอนสุดท้ายของการยื่นขอประทานบัตร ซึ่งเราประเมินมูลค่าโครงการนี้ได้ที่ 2.1 บาท/หุ้น

ดังนั้น เราจึงปรับราคาเป้าหมายของ ITD เพิ่มขึ้นสู่ 10.4 บาท/หุ้น สะท้อนถึง upside 32% จากราคาหุ้นปัจจุบัน การเพิ่มทุนเมื่อไม่นานนี้จะช่วยลดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของ ITD ให้ลงมาอยู่ในระดับที่สามารถยอมรับได้มากขึ้นที่ 1.5 เท่า ซึ่งจะช่วยลดความกังวลเกี่ยวกับศักยภาพทางการเงินของบริษัท ในการเดินหน้างานในมือขนาดใหญ่ที่บริษัทได้มาแล้วและรับงานใหม่

การประเมินมูลค่าโครงการเหมืองโปแตช ITD ได้รับสัมปทานระยะเวลา 25 ปีในโครงการเหมืองโปแตชในอุดรธานี โครงการนี้จะดำเนินงานโดยบริษัท Asia Pacific Potash Corporation (APPC) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่ ITD ถือหุ้นอยู่ 90% คาดว่าจะเริ่มก่อสร้างได้ในไตรมาส 3/58 และจะเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ในปี 2560 ปริมาณสำรองแร่โปแตชที่พิสูจน์แล้วอยู่ที่ 39 ล้านตัน และคาดว่าจะผลิตได้ 1.5 ล้านตันต่อปี

แม้ราคาแร่โปแตชในปัจจุบันที่ ~288 ดอลลาร์สหรัฐ/ตัน ต่ำกว่าราคาสูงสุด ~1,000 ดอลลาร์สหรัฐ/ตันในปี 2551 อย่างมาก แต่โครงการนี้น่าจะสร้าง EBITDA margin ที่ระดับ ~43% เนื่องจากต้นทุนเงินสดอยู่ที่ระดับเพียง 130 ดอลลาร์สหรัฐ/ตัน และต้นทุนค่าระวางอยู่ที่ 30 ดอลลาร์สหรัฐ/ตัน เราคาดการณ์อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่ 2.3 เท่า โดยอิงกับต้นทุนโครงการรวม 1.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ การคำนวณของเราพบว่า โครงการนี้จะสร้างรายได้ปีละ 1.5 หมื่นล้านบาท และอัตรากำไรสุทธิ 13% ซึ่งจะหนุนให้ราคาเป้าหมายของ ITD ที่คำนวณจากวิธี DCF ปรับเพิ่มขึ้นได้อีก 2.1 บาท/หุ้น

โอกาสในตลาดภายในประเทศ โครงการรถไฟสายสีแดงของ ร.ฟ.ท. (สัญญา 2) ยังมีงานเหลืออีก 1.8 หมื่นล้านบาทจากสัญญามูลค่า 2.1 หมื่นล้านบาท ซึ่งจะสร้างรายได้ให้กับ ITD ไปจนถึงปี 2560 ITD ยังมีแนวโน้มได้งาน 19% หรือ 4 พันล้านของโครงการส่วนต่อขยายด้วย โครงการรถไฟฟ้า MRT สายสีน้ำเงิน (สัญญา 1) และสายสีม่วง (สัญญา 6) มีความคืบหน้าที่ดี

นอกจากนี้ ITD ยังน่าจะได้งานบางส่วนของโครงการรถไฟฟ้าสายสีเขียวเหนือ (หมอชิต-คูคต) มูลค่า 3.8 หมื่นล้านบาท ที่คาดว่าจะประกาศผู้ชนะการประมูลก่อนสิ้นปี 2557 ด้วย ทั้งนี้นอกเหนือจากงานก่อสร้างรถไฟฟ้าในกรุงเทพฯ แล้ว ITD ยังมีแนวโน้มที่จะได้สัญญางานจากงบประมาณ 3 ล้านล้านบาท โดยเฉพาะโครงการก่อสร้างรถไฟทางคู่ของ ร.ฟ.ท. โครงการนี้มีมูลค่ารวม 4.75 แสนล้านบาท โดยคาดว่าจะเปิดประมูลเฟสแรก มูลค่า 1.1 หมื่นล้านบาทก่อนสิ้นปี 2558 นอกจากนี้ยังมีความต้องการก่อสร้างคอนโดจำนวนมาก แต่ขาดแคลนผู้รับเหมาอย่างหนัก

โอกาสในตลาดต่างประเทศ 1) โครงการทางด่วนยกระดับในบังคลาเทศ มูลค่า 3.8 หมื่นล้านบาท (ระยะเวลาสัมปทาน 30 ปี) ซึ่ง ITD ถือหุ้นอยู่ 51% สามารถเดินหน้าได้ในที่สุด หลังจากเลื่อนมาหลายครั้งด้วยกัน ITD นำ China Railway Construction เข้ามาเป็นผู้รับเหมาหลัก และคาดว่าจะเริ่มก่อสร้างได้ในปี 2558 โดยจะสร้างส่วนแบ่งรายได้ค่าก่อสร้างให้กับบริษัทรวม 9.4 พันล้านบาท 2) โครงการทวายกำลังจะเริ่มการประมูลเฟส 1 ด้วยมูลค่าโครงการ 1.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สำหรับพื้นที่ 27 ตร.กม. บริษัทจะดำเนินโครงการนี้ร่วมกับ ROJNA และ 3) โครงการโมซัมบิก มูลค่า 1.2 แสนล้านบาท อยู่ในขั้นตอนการวางแผนการเงิน โดยคาดว่าจะแล้วเสร็จภายใน 12 เดือน

งบดุลแข็งแกร่งมากขึ้น ปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้น การเสนอขายหุ้นเพิ่มทุนแก่บุคคลในวงจำกัด (PP) จำนวน 2.1 พันล้านบาทในเดือน พ.ย. ทำให้เราคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของ ITD จะปรับลดลงสู่ระดับที่สามารถยอมรับได้มากขึ้นที่ 1.5 เท่าในปี 2558 จากระดับ 2.4 เท่าก่อนเพิ่มทุน ในขณะที่การชำระคืนหนี้ จะช่วยให้ดอกเบี้ยจ่ายปรับลดลง 228 ล้านบาท ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 1 ใน 4 ของกำไรสุทธิปี 2556

เราปรับราคาเป้าหมายของ ITD เพิ่มขึ้นสู่ 10.4 บาท/หุ้น หลังจากรวมโครงการเหมืองโปแตชซึ่งเราประเมินมูลค่าได้ที่ 2.1 บาท/หุ้นเข้ามา ในขณะที่เราประเมินมูลค่าธุรกิจก่อสร้างของ ITD ได้ที่ 8.25 บาท/หุ้น โดยอิงกับ EV/EBITDA ปี 2558 ที่ 12.5 เท่า