BTS : ตัวแทนหุ้นระบบขนส่งมวลชน

วางแผนเข้าประมูลโครงการอย่างน้อย 6 โครงการ (ส่วนต่อขยายและสายที่เชื่อมต่อกับสายสีเขียว) ในไตรมาส 4/57-ปี 2559 ในฐานะที่ BTS เป็นผู้ดำเนินการระบบรถไฟฟ้าสายสีเขียวดั้งเดิมที่มีฐานะการเงินแข็งแกร่งและผลงานดี ทำให้มีแนวโน้มสูงที่บริษัทจะชนะการประมูลโครงการเหล่านี้ ซึ่งจะช่วยสนับสนุนให้มูลค่าของ BTS ปรับขึ้นได้อีก 3.5 บาท แต่เรายังไม่ได้นำมารวมไว้ในราคาเป้าหมาย ความเสี่ยงที่ราคาหุ้นจะปรับลดลงถูกจำกัดด้วยโครงการซื้อหุ้นคืนระยะเวลา 6 เดือน (จนถึงเดือน ก.พ. 2558) และผลตอบแทนจากเงินปันผลระดับสูงเฉลี่ย 6-7% ต่อปี

มีแนวโน้มสูงที่จะได้โครงการระบบรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนสายใหม่ การจัดตั้งรัฐบาลเฉพาะกาลที่มุ่งเน้นผลประโยชน์ของประชาชนส่วนรวมเป็นหลักและลดภาระหนี้สาธารณะลง ทำให้ BTS คาดว่าจะเห็นความคืบหน้าในโครงการรถไฟฟ้าสายใหม่ โดยจะเปิดโอกาสให้ภาคเอกชนเข้ามามีส่วนร่วมมากขึ้น แทนที่จะพึ่งพาการลงทุนจากรัฐบาลและรัฐวิสาหกิจเพียงอย่างเดียว BTS มีแนวโน้มสูงที่จะได้สัญญาโครงการใหม่ โดยเฉพาะโครงการส่วนต่อขยายสายสีเขียว เพราะ 1) BTS เป็นผู้ดำเนินการเพียงรายเดียวที่สามารถให้บริการแบบไร้รอยต่อซึ่งจะช่วยให้ผู้โดยสารสามารถประหยัดเวลาเปลี่ยนเส้นทางได้ 15 นาที และทยอยเปิดสถานีใหม่เมื่อก่อสร้างเสร็จได้ 2) งบลงทุนและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน O&M จะลดลง 3) BTS มีฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง (เงินสดสุทธิ 3 หมื่นล้านบาท) และมีผลงานที่ดี (ประสบการณ์ 14 ปีในการดำเนินงานรถไฟฟ้า BTS สายหลักและก่อสร้างรถไฟฟ้าสายหลักได้เสร็จในเวลา 35 เดือน)

ยังไม่ได้รวม upside จากโครงการใหม่เข้ามาไว้ในราคาเป้าหมายของเรา BTS วางแผนประมูลโครงการรถไฟฟ้าสายใหม่อย่างน้อย 6 โครงการ ระยะทางรวม 118.5 กม. และใช้งบลงทุน 1.18 แสนล้านบาท โดยหลักๆ เป็นส่วนต่อขยายและสายที่เชื่อมต่อกับสายเดิม (สีเขียว) โครงการที่คาดว่าจะเปิดประมูลในไตรมาส 4/57 ถึงปี 2559 ได้แก่ 1) สายสีเขียมเข้มใต้ (แบริ่ง-สมุทรปราการ); 2) สายสีเขียวเข้มเหนือ (หมอชิต-คูคต); 3) LRT (บางนา-สุวรรณภูมิ); 4) สายสีชมพู (แคราย-มีนบุรี); 5 สายสีเขียวอ่อน (บางหว้า-บรมราชชนนี); และ 6) สายสีเทา (วัชรพล-สะพานพระราม 9) เมื่อใช้สมมติฐานว่า BTS ชนะการประมูลสัญญา O&M เหล่านี้ทุกสาย ระยะเวลาดำเนินการ 30 ปี รายได้จากการให้บริการเดินรถ (O&M) จำนวน 141 ล้านบาท/กม.ในปีแรกโดยมีอัตราเติบโตเฉลี่ย 3.5% ต่อปี และมี EBIT margin ที่ 25% เราคำนวณอย่างคร่าวๆ ได้ว่าราคาเป้าหมายจะปรับเพิ่มขึ้นได้อีก 3.5 บาท (1.1 บาทจากส่วนต่อขยายสายสีเขียว 3 สาย และ 2.4 บาทจาก 3 สายที่เชื่อมต่อกับสายสีเขียว)

ธุรกิจอื่นๆ จะได้ประโยชน์จากการขยายเครือข่ายเส้นทางเดินรถไฟฟ้า ธุรกิจสื่อโฆษณาของ BTS เติบโตตามการขยายเครือข่ายเส้นทางเดินรถไฟฟ้า เนื่องจากสถานีใหม่แต่ละสถานีจะมีพื้นที่พาณิชย์เพิ่มเติมให้บริษัทเข้าประมูล ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์จะเติบโตจากการเปิดตัวโครงการใหม่ตามเส้นทางเดินรถไฟฟ้าสายใหม่ (คอนโดมิเนียม Abstracts พหลโยธิน พาร์ค) และมูลค่าที่ดินใกล้กับเส้นทางเดินรถไฟฟ้าสายใหม่ เช่น หมอชิต (17 ไร่), พญาไท (3.2 ไร่), และบางนา (350 ไร่) จะปรับเพิ่มขึ้น

ความเสี่ยงที่ราคาหุ้นจะลดลงถูกจำกัดด้วยผลตอบแทนจากเงินปันผลสูงและโครงการซื้อหุ้นคืน BTS ตกลงจ่ายเงินปันผล 7 พันล้านบาทในปีบัญชี 2558 และ 8 พันล้านบาทในปีบัญชี 2559 คิดเป็นผลตอบแทนจากเงินปันผลระดับสูงเฉลี่ย 6-7% ต่อปี นอกจากนี้ BTS ก็ประกาศโครงการซื้อหุ้นคืนในวงเงินไม่เกิน 6 พันล้านบาท จำนวนหุ้นไม่เกิน 600 ล้านหุ้น (5% ของจำนวนหุ้นทั้งหมด) โดยจะซื้อหุ้นคืนถึงวันที่ 24 ก.พ. 2558 นับถึงปัจจุบัน บริษัทซื้อหุ้นคืนมาแล้ว 95.8 ล้านหุ้น (0.8% ของทั้งหมด) ในราคา 925 ล้านบาท บริษัทใช้วิธีซื้อหุ้นคืนเพื่อให้สามารถบริหารสภาพคล่องส่วนเกินอย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น เพิ่มผลตอบแทนด้วยการขายหุ้นที่ซื้อคืนในราคาที่สูงขึ้น และเพิ่มความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่มีต่อแนวโน้มในอนาคตของบริษัท

แนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมายที่เราคำนวณจากวิธี SOTP ที่ 10.8 บาท ประกอบด้วยมูลค่าธุรกิจระบบรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนที่ 3.8 บาท โดย 1.9 บาทเกิดจากระบบหลัก (BTSGIF, ราคาตลาด) และ 1.9 บาทเกิดจากส่วนต่อขยายสายปัจจุบัน (DCF) มูลค่าธุรกิจสื่อโฆษณาที่ 2.2 บาท (VGI, ราคาตลาด) มูลค่าธุรกิจอสังหาฯ ที่ 2.4 บาท (2 เท่าของ BV) และเงินสดสุทธิที่ 2.3 บาท ปัจจัยเสี่ยงสำคัญ คือ upside จากโครงการรถไฟฟ้าสายใหม่ การเปลี่ยนแปลงในจำนวนผู้โดยสารและอัตราค่าโดยสาร การเปลี่ยนแปลงในเม็ดเงินโฆษณา และการก่อสร้างโครงการอสังหาริมทรัพย์เสร็จ