BGH: ซื้อรพ.สนามจันทร์เป็นผลบวก

เพื่อสะท้อนผลบวกที่จะได้รับจากการเข้าซื้อ ร.พ. สนามจันทร์ นอกจากนี้เราได้ใช้วิธีการประเมินราคาเป้าหมายใหม่โดยใช้วิธี SOTP เพื่อสะท้อนการลงทุนของ BGH ใน RAM และ BH สืบเนื่องมาจากกำไรสุทธิของ BGH ที่เติบโตในระดับสูงและมีดีล M&A ที่ชัดเจน ราคาหุ้น BGH จึงควรจะซื้อขายด้วย PE มากกว่าของคู่แข่งรายอื่นๆ ในภูมิภาค คงคำแนะนำ ซื้อ จาก upside ที่ยังมีอยู่ในระดับสูงที่ 22%

เหตุการณ์ใหม่

อยู่ในขั้นตอนเข้าซื้อกิจการ ร.พ. สนามจันทร์ และบริษัทในเครือ ซึ่งส่งผลให้จำนวน ร.พ. รวมในกลุ่มเพิ่มขึ้นจาก 40 แห่งเป็น 43 แห่ง และคาดจะมีดีล M&A เพิ่มขึ้นอีกในครึ่งปีหลัง

ปรับเพิ่มประมาณการยอดขายและกำไรสุทธิในปี 57 และ 58 เล็กน้อยเท่านั้นเนื่องจากกำไรที่ได้รับจาก ร.พ. ใหม่ในระยะแรกๆ จะถูกกลบด้วย funding cost ของดีลการเข้าซื้อกิจการ

ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 20.00 บาทเพื่อสะท้อนผลบวกที่จะได้รับจากการเข้าซื้อกิจการ และการเปลี่ยนวิธีคำนวณใหม่เป็นแบบ SOTP

ผลกระทบในอนาคต

SNC จะช่วยให้กลุ่มขยายเครือข่ายไปยังภาคตะวันตก เพื่อให้บรรลุเป้าของกลุ่ม ร.พ. ที่ต้องการมีจำนวน ร.พ. รวมที่ 50 แห่ง BGH จึงประกาศเข้าซื้อหุ้น 100% ในร.พ. สนามจันทร์ (SNC) รวมทั้งบริษัท ในเครือทั้งหมด อนึ่ง SNC เป็น ร.พ. ที่ตั้งอยู่ใน จ. นครปฐมและขนาดของเตียงผู้ป่วยใน 198 เตียง

นอกจากนี้ ภายใต้ดีลดังกล่าว BGH จะเข้าถือหุ้น 45% ของ ร.พ. ในเครือของ SNC ได้แก่ ร.พ. เทพากร (TPK) ซึ่งเป็น ร.พ. ขนาด 100 เตียงตั้งอยู่ใน จ.นครปฐมเช่นเดียวกัน และเข้าถือหุ้น 25% ในร.พ. เมืองราช (MR) ซึ่งเป็น ร.พ. ขนาด 200 เตียงตั้งอยู่ใน จ. ราชบุรี อีกทั้ง BGH จะเป็นเจ้าของที่ดินและอาคารสำนักงานของ ร.พ. เมืองเพชรธนบุรี (MPT) ซึ่งเป็น ร.พ. ขนาด 255 เตียงตั้งอยู่ใน จ. เพชรบุรี

ดีล M&A ในครั้งนี้ถือเป็นกลยุทธ์ของกลุ่มในการขยายเครือข่ายไปยังภาคตะวันตกของประเทศไทยซึ่ง BGH ยังไม่เคยมีเครือข่ายมาก่อน จากภาพการเติบโตที่สดใสของประเทศพม่า ทำให้ภาคตะวันตกของประเทศไทยน่าจะกลายเป็นประตูทางผ่านที่สำคัญที่จะเข้าสู่ประเทศพม่าในอนาคต เราคาดว่าดีลดังกล่าวจะมีมูลค่าอยู่ที่ประมาณ 3,600 ล้านบาทและจะมีแหล่งเงินทุนมาจากการกู้เงินในระยะยาว ซึ่งจะช่วยเพิ่ม debt-to-equity ของ BGH ให้เพิ่มขึ้นอยู่ที่ 0.5 เท่าจาก 0.4 เท่า ซึ่งยังอยู่ในระดับต่ำ

เงินลงทุนต่อเตียงอยู่ที่ 6.6 ล้านบาท จากการคำนวณของเรา เราคาดว่าจำนวนเงินลงทุนต่อเตียงจะอยู่ที่ 6.6 ล้านบาทซึ่งสูงกว่ามาตรฐานของกลุ่มที่อยู่ที่ 5 ล้าน-6 ล้านบาท เล็กน้อย ซึ่งเรามองว่าสมเหตุสมผล เนื่องจาก SNC มีผลประกอบการที่ดีมาก ขณะเดียวกันทาง SNC ก็มีที่ดินเป็นจำนวนมาก ประมาณ 52 ไร่ ในทำเลที่ดี เราคาดว่าดีลดังกล่าวจะเสร็จสมบูรณ์ในเดือน ก.ค.57 และคาด BGH จะรับรู้ผลประกอบการของ SNC ในงบการเงินรวมในเดือน ส.ค.57 ในดีลดังกล่าวข้างต้นจะประกอบไปด้วย ร.พ. 3 แห่ง ได้แก่ SNC, TPK และ MPT ส่งผลให้จำนวน ร.พ. รวมของ BGH เพิ่มขึ้นเป็น 43 แห่ง

จำนวน ร.พ. รวมจะอยู่ที่ 50 แห่งในปี 2558 หลังนำมาตรการควบคุมต้นทุนอย่างเข้มงวดมาใช้ ทำให้ผู้บริหารเชื่อมั่นว่า margin ของ BGH จะสามารถปรับตัวดีขึ้นพร้อมๆ ไปกับการเปิด ร.พ. ใหม่ๆ ดังนั้นBGH จึงตั้งเป้าเข้าซื้อกิจการ ร.พ. ใหม่อีก 2 แห่งภายในปีนี้และอีก 5 แห่งในปีหน้า เพิ่มเติมจากแผนการเปิด ร.พ. ใหม่อีก 9 แห่งที่มีกำหนดจะเปิดให้บริการในปี 57-59 แผนการขยาย ร.พ. ดังกล่าวจะช่วยให้จำนวน ร.พ. รวมของกลุ่มอยู่ที่ 50 แห่งในปี 2558 ซึ่งนี่ ก็หมายความว่าจะมีดีล M&A ใหม่ๆ เกิดขึ้น อีกตั้งแต่ตอนนี้ไปจนกระทั่งปีหน้า

คาดกำไรสุทธิโตขึ้น 27% ร.พ. ในกลุ่มของ SNC มีขนาดค่อนข้างเล็ก โดยคิดเป็นเพียงแค่ 10% ของจำนวนเตียงทั้งหมดของกลุ่ม ขณะเดียวกันการรวมกิจการก็จะเริ่มรับรู้รายได้ใหม่ตั้งแต่เดือน ส.ค.2557 เป็นต้นไป และผลประกอบการของ BGH ที่ผ่านมาก็ใกล้เคียงกับการคาดการณ์ของเรา ทำให้เราปรับเพิ่มประมาณการยอดขายในปี 2557 และ 2558 ขึ้น 1-2% และปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิ

ในปี 2557 และ 2558 ขึ้นเล็กน้อยเท่านั้นเนื่องจากเราคาดว่ากำไรที่จะได้รับจาก รพ. SNC จะต้องนำไปเป็นค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจากการกู้เงินมาควบรวมกิจการ จากประมาณการใหม่ของเรา เราคาดว่ายอดขายใน ปี 2557 และ 2558 จะเติบโตขึ้น 14% และ 18% อยู่ที่ 57,406 ล้านบาท และ 67,482 ล้านบาทตามลำดับ ขณะที่คาดกำไรหลักในปี 2557 และ 2558 จะพุ่งขึ้น 27% และ 25% อยู่ที่ 7,704 ล้านบาทและ 9,599 ล้านบาท ตามลำดับจากฐานที่ต่ำและ margin ที่ดีขึ้น

การปรับกำไรสุทธิ/ปัจจัยเสี่ยง

ปรับประมาณการเล็กน้อย เราปรับเพิ่มประมาณการยอดขายในปี 2557 และ 2558 ขึ้น 1-2% ขณะที่ประมาณการกำไรสุทธิมีการปรับขึ้นเพียงเล็กน้อยเท่านั้น

คำแนะนำ

ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 20.00 บาท จากการที่ BGH มีมูลค่าในการลงทุนรวมสูงถึง 9,000 ล้านบาทในการ เข้าซื้อหุ้น 38% ในร.พ. รามคำแหง (RAM : 1,500 ล้านบาท) และ 24% ในร.พ. บำรุงราษฎร์ (BH :7,500 ล้านบาท) เรามองว่าวิธีการคำนวณแบบเดิมโดยใช้ DCF ไม่สามารถที่จะรับรู้ผลการลงทุนของ BGH ในจุดนี้ได้ เพื่อรับรู้ผลการลงทุนในจุดนี้ เราเห็นว่า การใช้วิธีประเมินราคาหุ้นด้วยวิธี SOTP น่าจะเหมาะสมกว่า ดังนั้น เราจึงเปลี่ยนวิธีการประเมินราคาหุ้นมาเป็นแบบ SOTP จากการประเมินราคาแบบ SOTP เราใช้ DCF MODEL ด้วย discount rate ที่ 8% กับ รายได้ในส่วนของ BGH โดยได้มูลค่าที่ 18.15 บาท/หุ้น เราใช้ราคาตลาดในปัจจุบันเพื่อให้มูลค่า RAM และ BH ที่ 0.58 บาท/หุ้น และ 1.27 บาท/หุ้น ตามลำดับซึ่งส่งผลให้เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย BGH ขึ้นเป็น 20.00 บาท (+18%) อิงด้วยวิธี SOTP

คงคำแนะนำ ซื้อ BGH เป็นตัวเลือกในการลงทุนที่ดี สำหรับบริษัทที่ กำไรสุทธิที่กำลังฟื้นตัวขึ้น นอกจากนี้ การที่ BGH มีการซื้อขายด้วย PE ที่สูงถึง 33 เท่า ซึ่งมากกว่า PE ของคู่แข่งรายอื่นในภูมิภาคที่ 32 เท่า ก็ ยังสมเหตุสมผล จากการที่ บริษัทมีการเติบโตที่สูง และ ยัง มีความเด่นชัดว่าจะ มี ดีล M&A ในอนาคตอันใกล้นี้ เราคาดว่าราคาหุ้นจะมีการ re-rate เพิ่มขึ้นเพื่อรับรู้ข่าวดังกล่าว