หรือ “Dollar Smile” กำลังย้ายฝั่ง?

หลายคนอาจจะคุ้นเคยกับทฤษฎี “Dollar Smile” ของ Stephen Jen ที่กล่าวถึงความสัมพันธ์ระหว่างทิศทางของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ และเศรษฐกิจโลก ทฤษฎีนี้เปรียบเทียบการเคลื่อนไหวของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ เป็นรอยยิ้ม ซึ่งหมายถึง ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ จะแข็งค่าในสองช่วงภาวะเศรษฐกิจที่ตรงข้ามกัน โดยเงินดอลลาร์สหรัฐ มีแนวโน้มแข็งค่าในช่วงที่เศรษฐกิจโลกสามารถเติบโตได้แข็งแกร่ง โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกา มีการเติบโตที่เหนือกว่าทั่วโลก สะท้อนด้านขวาของรอยยิ้ม และในขณะเดียวกันเงินดอลลาร์สหรัฐ จะแข็งค่าในช่วงที่เศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) เนื่องจากเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ปลอดภัย สะท้อนด้านซ้ายของรอยยิ้ม โดยทฤษฎีนี้พบได้หลายครั้งในช่วง 5-6 ปีที่ผ่านมา เช่น การเกิดวิกฤตโควิด-19 ในช่วงต้นปี 2020 เงินดอลลาร์สหรัฐ เทียบตะกร้าเงินสกุลหลัก (Dollar Index) ปรับแข็งค่าอย่างรวดเร็วจากความต้องการในสินทรัพย์ปลอดภัย โดยเคลื่อนไหวต่ำกว่าระดับ 100 ไปแตะระดับสูงสุดแถวระดับ 103 หรือ ในช่วงปี 2022-2023 ที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ มีการฟื้นตัวชัดเจน และแข็งแกร่ง เมื่อเปรียบเทียบกับเศรษฐกิจทั่วโลก ส่งผลให้เฟดมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างรวดเร็ว และค่าเงินดอลลาร์ฯ ปรับแข็งค่าแตะระดับสูงสุดแถวระดับ 114 ในช่วงปลายปี 2022 

ในช่วง 1-2 เดือนที่ผ่านมา ที่ภาวะตลาดการเงินโลกเริ่มปิดรับความเสี่ยงมากขึ้น ตลาดหุ้นโลกมีการ Correction ราคาทองคำทำสถิติสูงสุดใหม่ และราคาพันธบัตรรัฐบาลที่ปรับเพิ่มขึ้น ตามความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัย เรากลับไม่เห็นการแข็งค่าของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ โดยปรับอ่อนค่าจากระดับ 107 มาเคลื่อนไหวใกล้เคียงระดับ 103 – 104 ขณะที่การเปิดเผยรายละเอียดภาษี Liberation Day Tariffs ของ Trump ในวันที่ 2 เม.ย. ที่ผ่านมา ซึ่งดูรุนแรงมากกว่าที่หลายฝ่ายคาดไว้ และสร้างความไม่แน่นอนให้กับตลาดการเงินโลกมากขึ้น ยิ่งทำให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ ปรับอ่อนค่าแตะระดับต่ำสุดในรอบปี (Dollar index at 101.32 ณ วันที่ 3 เม.ย. 68) 

ทั้งนี้ ภาพการเคลื่อนไหวดังกล่าวจึงอาจกำลังบ่งบอกว่า ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ อยู่ในช่วงการเปลี่ยนผ่านของทฤษฎีฯ “Dollar Smile” จากภาพเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งกว่าที่อื่น หรือฝั่งขวาของรอยยิ้ม เข้าสู่ภาวะถดถอยของเศรษฐกิจโลก หรือ ฝั่งซ้ายของรอยยิ้ม ด้วยเหตุจากแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ และความไม่แน่อนของผลกระทบนโยบายภาษีฯ ในปัจจุบัน รวมทั้งความน่าสนใจของสินทรัพย์ปลอดภัยอื่นๆ เมื่อเทียบกับค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ ในบริบทช่วงนี้ โดยจะลงรายละเอียดในแต่ละประเด็น ดังนี้ 

สัญญาณการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ชัดเจนกว่ากลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลัก ขณะที่ภาษี Liberation Day Tariffs ซ้ำเติมความเสี่ยงการเกิดภาวะ Recession หรือ Stagflation ให้มีโอกาสสูงขึ้น การอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ ในช่วงเดือน มีนาคม และต้นเมษายน ปี 2568 นี้ ส่วนใหญ่มาจากข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในช่วงหลัง ที่ออกมาต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้มาก และมี Momentum แย่กว่าเมื่อเทียบกับทั่วโลก และประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ ส่งผลให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชัดเจนมากขึ้น ทั้งนี้ แม้ว่าข้อมูลเศรษฐกิจจริง (Hard Data) โดยรวมยังคงขยายตัวได้ดีกว่าที่คาด และไม่ได้บ่งชี้การเกิดวิกฤตทางเศรษฐกิจ เช่น ดัชนียอดค้าปลีก และดัชนีภาคการผลิตอุตสาหกรรม แต่กลุ่มข้อมูลเชิงคุณภาพ (Soft Data) ที่เป็นเหมือนแนวโน้มเศรษฐกิจในระยะข้างหน้า ส่วนใหญ่ออกมาแย่กว่าที่คาด และหลายดัชนีทำจุดต่ำสุดในรอบหลายปี อาทิ ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคของ University of Michigan และ The Conference Board ที่ทำจุดต่ำสุดตั้งแต่ปี 2022 และต้นปี 2021 ตามลำดับ บางส่วนเป็นผลจากความกังวลเกี่ยวกับแนวโน้มผลกระทบของนโยบายภาษีนำเข้าของสหรัฐฯ ที่มีความไม่แน่นอนสูง ซึ่งในท้ายที่สุดข้อมูล Soft Data ที่สะท้อนความเชื่อมั่นของครัวเรือน จะส่งผ่านไปสู่ข้อมูลเศรษฐกิจจริง โดยเฉพาะการบริโภคภาคเอกชนที่เป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักในการเติบโตทางเศรษฐกิจสหรัฐฯ หลังช่วงวิกฤตโควิด-19

สำหรับการขึ้นภาษี Liberation Day Tariffs ซึ่งถือเป็นการขึ้นภาษีมากที่สุดนับตั้งแต่ปี 1930s ที่ผ่านมา ส่งผลให้ความเสี่ยงของการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ ปรับสูงขึ้นสะท้อนจากเหตุการณ์ที่เคยเกิดขึ้นในอดีต ช่วง Great Depression โดยสหรัฐฯ มีการขึ้นภาษีนำเข้าที่ชื่อว่า Smoot-Hawley Act ซึ่งเป็นหนึ่งในสาเหตุที่ส่งผลให้เกิดเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ ช่วงปี 1930s นอกจากนี้ ความเสี่ยงจากการขึ้นภาษีของ Trump ดังกล่าว เพิ่มโอกาสที่ทางเฟดจะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเร็วขึ้นและมากขึ้น ซึ่งส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐมีโอกาสปรับอ่อนค่า แม้ว่าบางส่วนยังมีความกังวลว่าเงินเฟ้ออาจค้างอยู่ที่ระดับสูง หรืออาจเร่งขึ้น ควบคู่กับเศรษฐกิจที่ถดถอย (Stagflation) 

สินทรัพย์ปลอดภัยอื่นอาจมีความเหมาะสมมากกว่าค่าเงินดอลลาร์ในบริบทช่วงนี้

ด้วยแนวโน้มการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชัดเจนกว่าที่อื่น ๆ ณ ปัจจุบัน ส่งผลให้ความน่าดึงดูดของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ สำหรับการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยปรับลดลง โดยเฉพาะหากเทียบกับสินทรัพย์ปลอดภัยอื่น ๆ สินทรัพย์แรก คือ ทองคำ ซึ่งมีคุณสมบัติในการรักษามูลค่าและเป็นสินทรัพย์ที่มีมูลค่าในตัวเอง ตลอดจนการเคลื่อนไหวของราคาทองคำที่ไม่ได้มีความสัมพันธ์กับการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างมีนัย และในระยะยาวยังมีความต้องการจากธนาคารกลางเพื่อใช้ในการกระจายความเสี่ยงเงินทุนสำรองระหว่างประเทศ 

โดยหลังการประกาศรายละเอียดภาษีฯ ราคาทองคำทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 3,167.1 ดอลลาร์ต่อออนซ์ (ณ 3 เม.ย. 68) สินทรัพย์ที่สอง คือ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งถือเป็นอีกหนึ่งสินทรัพย์ปลอดภัยที่มีความต้องการสูงในช่วงนี้ สะท้อนจากผลตอบแทนพันธบัตรที่ปรับลดลงเร็ว คือ UST 10Y ปรับลดลงจากช่วงต้นสัปดาห์ที่ 4.23% เป็น 4.06% (ณ 3 เม.ย. 68) เนื่องจากเป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ และราคามีความสัมพันธ์ที่ตรงข้ามกับทิศทางดอกเบี้ยนโยบาย สินทรัพย์ปลอดภัยสุดท้าย คือ ค่าเงินเยนที่ปรับแข็งค่าจากระดับ 150 เยนต่อดอลลาร์ในช่วงต้นสัปดาห์ สู่ระดับ 145 เยนต่อดอลลาร์ (ณ 3 เม.ย. 68) ตามความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัย โดยเฉพาะในช่วงที่ผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาล และตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับลดลงพร้อมกัน รวมทั้งอาจได้รับอานิสงค์จากแนวโน้มส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แคบลงจากวัฏจักรดอกเบี้ยที่สวนทางกัน แม้ว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นเองก็มีความเสี่ยงจากผลกระทบการขึ้นภาษี

จาก 4 ประเด็นที่กล่าวมา หากเศรษฐกิจของสหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะ Recession จากปัจจัยที่กล่าวมาจริง การเข้าสู่ภาวะถดถอยของเศรษฐกิจโลกคงหลีกหนีได้ยาก และอาจทวีความรุนแรงขึ้นหากมีการตอบโต้มาตรการทางภาษีกับรัฐบาลสหรัฐฯ หลังบางประเทศเริ่มส่งสัญญาณการตอบโต้ ณ ตอนนั้น เราอาจได้เห็นทฤษฎี Dollar Smile ในฝั่งซ้ายของรอยยิ้มก็เป็นได้ ดังนั้น การเคลื่อนไหวของเงินดอลลาร์สหรัฐในช่วงนี้ อาจเป็นเหมือนสัญญาณเตือนให้นักลงทุนเตรียมความพร้อมสำหรับทิศทางเศรษฐกิจโลกที่อาจกำลังเข้าสู่ภาวะถดถอย และความผันผวนของตลาดการเงินโลกที่กำลังปรับสูงขึ้น