อนาคตของหุ้นท่องเที่ยว

และแม้ว่าประเทศที่มีความก้าวหน้าส่วนใหญ่ยังไม่ยอมรับว่าเป็นวัคซีนที่ใช้ได้และปลอดภัยจริงเนื่องจากเป็นวัคซีนที่ยังไม่ได้ผ่านขั้นตอนที่เคร่งครัดพอ แต่ก็ทำให้เกิดความรู้สึกว่าโลกกำลังใกล้ที่จะเอาชนะโควิด-19ได้แล้วโดยเฉพาะคนที่อยู่ในวงการตลาดหุ้น นั่นคงมีส่วนทำให้หุ้นไทยที่เกี่ยวข้องกับโควิด-19โดยตรงโดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นที่เกี่ยวกับการท่องเที่ยววิ่งขึ้นไปอย่างแรง หุ้นตัวใหญ่ที่สุดคือหุ้นของสนามบิน AOT วิ่งขึ้นไป 9% ในขณะที่หุ้นโรงแรมใหญ่ที่สุดคือ MINT บวกเพิ่มขึ้น 10% ในวันเดียว ส่วนหุ้นของสายการบินหรือแม้แต่หุ้นค้าปลีกที่อิงอยู่กับการท่องเที่ยวต่างก็ปรับตัวขึ้นกันอย่างน้อย 5-6% โดยรวมแล้ว ภายในช่วง 2-3 วันหุ้นเหล่านี้ปรับตัวขึ้นประมาณ 10% อย่างไรก็ตาม ในช่วงปลายสัปดาห์ หุ้นก็ปรับตัวกลับลงมาอย่างมีนัยสำคัญ คำถามคือ หุ้นที่เกี่ยวกับโควิด-19 โดยเฉพาะการท่องเที่ยวนั้น จะกลับมาเหมือนเดิมก่อนโควิดหรือไม่และเมื่อไร?

การที่จะตอบคำถามนี้เราจำเป็นที่จะต้องวิเคราะห์ว่าการท่องเที่ยวของไทยจะกลับมาเมื่อไร ใช้เวลากี่ปีจำนวนนักท่องเที่ยวถึงจะกลับมาเท่าเดิม นอกจากนั้นก็จะต้องดูว่าบริษัทหรือหุ้นที่อยู่ในตลาดจะทำกำไรและแข็งแรงเหมือนเดิมหรือไม่ ที่สำคัญอีกอย่างก็คือ ภาพของหุ้นท่องเที่ยวในสายตาของนักลงทุนนั้นจะกลับมาสดใสเป็นซุปเปอร์สต็อกและมีค่ามากเหมือนเดิมก่อนเกิดโควิด-19 หรือไม่

ข้อแรกก็คือ ผมเองคิดว่าสถานะของประเทศไทยในฐานะที่เป็นแหล่งท่องเที่ยว “ยอดนิยม” นั้น น่าจะยังคงอยู่ การจัดการเรื่องการติดเชื้อที่ดีมากช่วยให้นักท่องเที่ยวสบายใจถ้าจะมาท่องเที่ยวเมื่อเปรียบเทียบกับแหล่งท่องเที่ยวอื่นในโลก การที่ประเทศไทยอยู่ใกล้จีนที่มีคนจำนวนมากและสภาวะทางเศรษฐกิจยังน่าจะดูดีหลังจากโควิด-19 ทำให้เราน่าจะรักษาฐานการท่องเที่ยวจากจีนได้ อย่างไรก็ตามภาวะเศรษฐกิจโลกที่เลวร้ายมาก รวมถึงการที่โควิด-19ยังจะอยู่กับเราอีกนานพอสมควรก่อนที่มันจะลดลงจนแทบจะหมดไปนั้น จะทำให้การกลับมาของนักท่องเที่ยวต่างประเทศต้องใช้เวลานานพอสมควรกว่าจะกลับมาเท่าเดิม ผมเองคิดว่าเราอาจจะต้องใช้เวลาถึง 3-4 ปี ซึ่งนี่เป็นปัญหาที่หนักมากเนื่องจากธุรกิจมีต้นทุนคงที่ที่เป็นค่าเสื่อมและการดูแลอุปกรณ์และสถานที่รวมถึงการต้องมีกำลังคนที่มีต้นทุนสูงในระดับหนึ่งไม่ว่าจะมีรายได้มากน้อยแค่ไหน ผลก็คือ กำไรของกิจการอาจจะย่ำแย่ไปอีกหลายปี

ประเด็นสำคัญข้อสองก็คือ บริษัทขนาดใหญ่ที่อยู่ในวงการการท่องเที่ยวนั้น ต่างก็สร้างกำลังการผลิตกันอย่างมากมายในช่วงที่ผ่านมาก่อนเกิดโควิด-19 และกำลังการผลิตเหล่านั้นไม่สามารถลดลงมาได้ สนามบินถูกสร้างเพิ่มขึ้นและกำลังเสร็จในขณะที่คนใช้ลดลงมาก จำนวนเครื่องบินที่มีอยู่มากเกินความจำเป็นและต้องจอดอยู่และมีต้นทุนในการดูแลรักษาที่สูงมาก โรงแรมถูกสร้างหรือซื้อเพิ่มขึ้น จำนวนมากก็อยู่ในต่างประเทศที่สถานการณ์เลวร้ายเท่ากันโดยที่ต้นทุนค่าเสื่อมราคาและการดูแลสถานที่สูงและลดไม่ได้มาก ห้างค้าปลีกกำลังสร้างเพิ่มขึ้นอีกมาก หลายแห่งก็เพื่อรับนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่คาดการณ์ว่าจะเพิ่มขึ้นอีกมากแต่เมื่อเสร็จจริงก็อาจจะพบว่านักท่องเที่ยวกลับมีน้อยลงกว่าเดิม ทั้งหมดนั้น ธุรกิจต่างก็กู้เงินเพิ่มขึ้นมหาศาลอานิสงส์ส่วนหนึ่งมาจากการที่เงินกู้หาได้ง่ายและมีต้นทุนต่ำมาก นี่ก็เป็นภาระที่หนักมากสำหรับบริษัทเหล่านั้น เพราะแม้ว่ารายได้จะเริ่มเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ แต่กำไรก็จะยังไม่มาอีกนานพอสมควร ไม่ต้องพูดถึงกระแสเงินสดที่จะมีน้อยเพราะต้องคืนหนี้ก้อนใหญ่ อัตราการจ่ายปันผลคงจะต้องต่ำต่อไปอีกนาน

มองไกลออกไปหลังจากที่การท่องเที่ยวกลับมาเท่าเดิมก่อนเกิดโควิด-19 แล้ว ก็ยังจะมีคำถามตามมาว่าธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับการท่องเที่ยวเดินทางจะเติบโตเร็วต่อไปอีกหรือไม่ เพราะนี่จะเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นท่องเที่ยวในระยะยาวจะเป็น “หุ้นโตเร็ว” อย่างที่นักลงทุนคิดและเข้าใจกันมาตลอดหรือไม่ ประเด็นนี้มีความสำคัญต่อการประเมินราคาหุ้นมาก เพราะหุ้นท่องเที่ยวขนาดใหญ่ในตลาดหุ้นไทยนั้น มีค่า P/E ที่สูงมานานแล้วจนถึงโควิด-19 และต่อมาจนถึงวันนี้ที่ค่า P/E ยิ่งสูงขึ้นไปมากเพราะกำไรของบริษัทกำลังลดลงอย่างมาก ว่าที่จริงหุ้นในกลุ่มนี้มีค่า P/E ในระดับ “ซุปเปอร์สต็อก” มานานคือมีค่า P/E ในระดับ 30-40 เท่าขึ้นไปทั้ง ๆ ที่เป็นธุรกิจที่ไม่มีอำนาจทางการตลาด หรือที่มีก็เป็นธุรกิจที่ถูกควบคุมราคาและมีข้อจำกัดอื่น ๆ ที่ทำให้ไม่สามารถเป็นหุ้นซุปเปอร์สต็อกจริง ๆ ได้

การเติบโตของการท่องเที่ยวของไทยนั้น ถ้ามองให้ชัดเจนจริง ๆ ก็คือ ในช่วงหลายสิบปีที่ผ่านมานั้น มีการเติบโตดีแต่ก็น่าจะอยู่ที่ประมาณปีละ 6-7% โดยเฉลี่ยเท่านั้น แต่หลังจากปี 2552 ซึ่งเป็นปีหลังจากวิกฤติซับไพร์ม การเติบโตดีขึ้นเป็น 2 เท่าคือประมาณปีละ 12-14% โดยเฉลี่ย จนทำให้เรามีนักท่องเที่ยวปีละประมาณ 40 ล้านคนในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม ดูเหมือนว่าการเติบโตใน 2-3 ปีที่ผ่านมาจะชะลอตัวลงและผมคิดว่าอัตราการเติบโตต่อจากฐานที่สูงมากนี้ก็จะช้าลงและกลับมาเป็น “ปกติ” คือไม่น่าจะเกินปีละ 6-7% เหมือนเดิม การเติบโตในช่วงตั้งแต่ปี 2552 นั้นน่าจะมาจากการที่จีน “เปิดประเทศ” ให้คนเดินทางออกไปเที่ยวได้เต็มที่เป็นครั้งแรก การเติบโตจึงสูงผิดปกติ ดังนั้น สำหรับผมแล้ว ผมคิดว่าการท่องเที่ยวไทยหลังจากที่นักท่องเที่ยวจะกลับมาเป็น 40 ล้านคนอานิสงส์จากการฟื้นตัวจากวิกฤติโควิด-19 แล้ว จะไม่ใช่อุตสาหกรรมที่โตเร็วมากอีกต่อไป และดังนั้น หุ้นขนาดใหญ่ที่อยู่ในอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวจะไม่ใช่หุ้นที่โตเร็วมากอีกต่อไป ค่า P/E ของหุ้นก็ไม่ควรจะสูงกว่าค่า P/E ของตลาดมากอย่างที่เป็นในขณะนี้

สิ่งที่ผมอยากจะเตือนสำหรับคนที่คาดหวังว่าธุรกิจที่เกี่ยวกับการท่องเที่ยวจะฟื้นตัวกลับมาอย่างรวดเร็วหลังจากที่โควิด-19 จบเพราะมีการผลิตและกระจายวัคซีนไปอย่างทั่วถึงทั่วโลกและเข้าไปซื้อหุ้นท่องเที่ยวในราคาที่สูงก็คือ นี่อาจจะเป็นการ “เก็งกำไร” ที่มีโอกาสขาดทุนได้เท่า ๆ กับกำไร เหตุผลนั้นมีหลายอย่าง

ประการแรกก็คือ เรายังไม่รู้ว่าโควิด-19จะสงบจริง ๆ ที่จะทำให้คนท่องเที่ยวกันเต็มที่ได้เมื่อไร แม้ว่าจะมีวัคซีนแล้ว ก็ยังใช้เวลาอีกพอสมควรกว่าที่เราจะมั่นใจได้ว่ามันปกป้องได้ร้อยเปอร์เซ็นต์หรือสูงมากจนคนไม่ต้องสนใจอีกต่อไป ประเด็นต่อมาก็คือ ภาวะเศรษฐกิจโลกเองก็มีส่วนต่อการท่องเที่ยวไม่น้อย ถ้าเศรษฐกิจแย่ จำนวนนักท่องเที่ยวต่างประเทศก็จะน้อยลง ดังนั้น จำนวนของนักท่องเที่ยวที่จะเดินทางมาเที่ยวไทยก็อาจจะไม่มากอย่างที่คิด และก็เช่นเดียวกัน คนที่เดินทางมาเพื่อธุรกิจก็จะน้อยลงเช่นกัน ดังนั้น นี่คือความไม่แน่นอนที่คาดการณ์ได้ยาก

ประเด็นที่น่าห่วงยิ่งกว่าก็คือ ถ้าตัวเลขนักท่องเที่ยวต่ำกว่ากำลังการผลิตหรือบริการ หรือในเรื่องของการท่องเที่ยวส่วนใหญ่เราก็พูดถึง Occupancy Rate เช่น ถ้าเป็นโรงแรมก็คือจำนวนคนพักเทียบกับจำนวนห้องทั้งประเทศ ถ้าเป็นสายการบินก็คือคนที่ขึ้นเครื่องกับที่นั่งที่มี เป็นต้น ตัวเลข Occupancy นี้ เป็นตัวที่จะบอกว่าธุรกิจจะได้กำไรหรือขาดทุน และมักจะมีอัตรามาตรฐานประมาณหนึ่ง เช่น ถ้าเป็นโรงแรมอาจจะต้องมีคนพักอย่างน้อย 50-60% หรือเครื่องบินอาจจะต้องมีคนนั่งอย่างน้อย 65-70% เป็นต้นถึงจะได้กำไร แต่ถ้าต่ำกว่านั้นก็จะขาดทุนไม่ว่าจะเก่งแค่ไหน และนี่ก็เป็นเหตุผลที่โรงแรมใหม่ส่วนใหญ่ในช่วงเปิดแรก ๆ ก็จะขาดทุนเพราะยังไม่มีลูกค้ามากพอ ต้องรอจนแขกมากพอแล้วถึงจะมีกำไรซึ่งบ่อยครั้งใช้เวลาหลายปี

ผมกำลังบอกว่านี่เป็นความเสี่ยงของหุ้นท่องเที่ยวในขณะนี้ เหตุผลสำคัญก็คือ นอกจากการฟื้นตัวจะเร็วแค่ไหนยังไม่แน่นอน และเมื่อฟื้นตัวแล้ว ภาพของอุตสาหกรรมก็อาจจะเปลี่ยนไป เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ มันอาจจะไม่ใช่อุตสาหกรรมที่โตเร็วและกำไรมากอีกต่อไป ดังนั้น ตลาดหุ้นก็จะปรับค่า P/E ของอุตสาหกรรมและบริษัทลดลง และในกรณีที่เลวร้ายที่กำลังการผลิตสูงกว่าความต้องการต่อเนื่องยาวนาน กำไรของกิจการก็จะถูกกระทบยาวนาน หุ้นท่องเที่ยวอาจจะกลายเป็นกลุ่มที่มีปัญหายาวนานอย่างที่เคยเกิดขึ้นในประเทศไทยย้อนหลังไปเกือบ 20 ปี ที่การท่องเที่ยวไม่ดีต่อเนื่องยาวนาน จนมีคำพูดของนักลงทุนในขณะนั้นว่า มีสถานที่สองแห่งที่นักลงทุนไม่ควรเข้าไปคือ โรงพยาบาลกับโรงแรม