เตรียมรับมือสหรัฐขึ้นดอกเบี้ย

เตรียมรับมือสหรัฐขึ้นดอกเบี้ย

การประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐอาทิตย์นี้ เป็นที่คาดกันว่า ธนาคารกลางสหรัฐคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย

นโยบายในการประชุมคราวนี้ ซึ่งจะเป็นครั้งแรกในรอบ 8 ปี คือ ตั้งแต่สิงหาคมปี 2007 ที่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงครั้งเดียว 50 bsp ส่งสัญญาณความไม่ปรกติในระบบการเงิน การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายคราวนี้ จะเป็นจุดเริ่มต้นของวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นที่จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกอย่างกว้างขวาง วันนี้จึงอยากเขียนเรื่องนี้ เพื่อให้ทั้งภาคเอกชนและภาครัฐเตรียมตัวรับมือกับสิ่งที่จะเกิดขึ้น ซึ่งกรณีเลวร้ายก็อาจมีผลรุนแรงจนเป็นชนวนความเปราะบาง หรือปัญหาใหญ่ในประเทศตลาดเกิดใหม่ ที่จะมีผลกระทบมาถึงประเทศไทย นี่คือประเด็นที่จะเขียนวันนี้

ความต้องการของเฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายมีมาตั้งแต่ต้นปี ที่เฟดส่งสัญญาณชัดเจนว่าอัตราดอกเบี้ยระดับต่ำมากหรือระดับใกล้ศูนย์ที่มีอยู่นี้จำเป็นต้องปรับขึ้น ถ้าเศรษฐกิจสหรัฐมีการฟื้นตัว เพราะอัตราดอกเบี้ยในระดับที่ต่ำเกินไป และยืนอยู่นานในระบบเศรษฐกิจจะกระตุ้นให้เกิดปัญหาฟองสบู่ได้ง่าย ดังนั้น เงื่อนเวลาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจึงรอเพียงให้ตัวเลขการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐเข้มแข็งและชัดเจนขึ้น

อย่างไรก็ตาม การตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้ล่าช้ามาตลอดทั้งปี ส่วนหนึ่งเพราะความเข้มแข็งของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐยังไม่ชัดเจน อีกส่วนหนึ่งมาจากเศรษฐกิจประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ได้อ่อนแอลงมากโดยเฉพาะจีน ทำให้มีความห่วงใยถึงผลกระทบที่จะมีต่อประเทศตลาดเกิดใหม่ถ้าอัตราดอกเบี้ยสหรัฐเริ่มปรับสูงขึ้น ล่าสุดตัวเลขการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐดูดีขึ้นต่อเนื่อง ขณะที่แรงกดดันของนักลงทุนต่อตลาดการเงินประเทศตลาดเกิดใหม่โดยเฉพาะจีนก็ได้ผ่อนคลายลง เดือนนี้จึงเป็นโอกาสสุดท้ายที่เฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ ทำให้ทุกฝ่ายมั่นใจว่าคงมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐอาทิตย์นี้

อย่างที่ได้กล่าว การปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยสหรัฐเมื่อเกิดขึ้น ก็จะเป็นจุดเริ่มต้นของวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยขาขึ้น ที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะเริ่มถูกปรับขึ้นต่อเนื่อง เป็นขั้นบันไดจากนี้ไป ซึ่งจะส่งผลกระทบอย่างมากต่อประเทศตลาดเกิดใหม่ รวมถึงไทยอย่างน้อยผ่านสามช่องทาง

ช่องทางแรก คือ อัตราดอกเบี้ยในเศรษฐกิจโลกจะแพงขึ้น ทำให้ต้นทุนการเงินของภาคธุรกิจจะสูงขึ้นกว่าเดิม มีผลต่อการใช้จ่ายของภาคเอกชน และต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

ช่องทางที่ 2 คือ การไหลกลับของเงินทุนต่างประเทศ ที่เงินที่เคยถูกนำมาลงทุนในประเทศตลาดเกิดใหม่ จะไหลกลับเพราะการลงทุนในทรัพย์สินเงินดอลลาร์จะให้ผลตอบแทนสูงขึ้น นักลงทุนจะเคลื่อนย้ายเงินลงทุนออกจากทรัพย์สินที่ลงทุนไว้ในประเทศตลาดเกิดใหม่ กลับสู่สหรัฐหรือทรัพย์สินเงินดอลลาร์ เกิดการไหลออกของเงินทุนต่างประเทศจากตลาดเกิดใหม่ การไหลออกของเงินทุนนี้จะสร้างแรงกดดันต่อค่าเงินของประเทศตลาดเกิดใหม่ให้อ่อนค่าลง พร้อมกับทำให้ภาวะสภาพคล่องในประเทศตลาดเกิดใหม่ตึงตัวมากขึ้น ผลกระทบทั้งสองด้านนี้จะกดดันให้อัตราดอกเบี้ยในประเทศตลาดเกิดใหม่ต้องปรับสูงขึ้นตาม ซึ่งจะสร้างแรงกดดันหรือซ้ำเติมภาวะเศรษฐกิจ และการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ เช่น ไทย

ช่องทางที่ 3 คือ ผลกระทบที่จะเกิดขึ้นต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ปริมาณหนี้ได้เพิ่มขึ้นมาก ตั้งแต่ช่วงหลังปี 2008 ทั้งหนี้ในสกุลเงินท้องถิ่นและในสกุลเงินดอลลาร์ ดังนั้น เมื่ออัตราดอกเบี้ยสหรัฐปรับสูงขึ้น ภาระหนี้ของบริษัทธุรกิจที่มีหนี้ก็จะมากขึ้น รวมถึงการต่ออายุสัญญาเงินกู้ก็จะยากขึ้นเมื่อหนี้ครบกำหนด ทั้งจากผู้ให้กู้ที่เป็นนักลงทุนต่างประเทศธนาคารพาณิชย์และบริษัทในประเทศ ที่ได้ไปกู้เงินอัตราดอกเบี้ยต่ำจากต่างประเทศ มาปล่อยกู้ต่อในประเทศ (carry trade) สิ่งเหล่านี้จะสร้างแรงกดดันต่อความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทธุรกิจ และอาจนำมาสู่ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทเอกชนได้ในปีหน้า ซึ่งเป็นประเด็นที่จะเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจ

ผลกระทบทั้ง 3 ช่องทางนี้ จะสร้างแรงกดดันเพิ่มเติมต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในปีหน้า แต่ที่น่ากลัวและต้องระวังมากก็คือ ผลกระทบที่ต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจที่จะมาจากปัญหาการชำระหนี้ของภาคธุรกิจและภาคครัวเรือนอย่างที่กล่าว ซึ่งในกรณีของประเทศไทยหนี้ทั้งสองประเภทนี้ได้เพิ่มสูงขึ้นเช่นกัน ทำให้ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้อาจเกิดมากขึ้นปีหน้าทั้งจากเศรษฐกิจที่ยังไม่ฟื้นตัวมาก และจากต้นทุนชำระหนี้ที่ได้เพิ่มสูงขึ้น ซึ่งถ้าบริหารจัดการไม่ดีปัญหาระดับบริษัทก็อาจขยายไปเป็นความเปราะบางเชิงระบบได้

ภาระหนี้ของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ได้เพิ่มสูงขึ้นหลังปี 2008 เป็นผลโดยตรงจากการอัดฉีดสภาพคล่อง โดยธนาคารกลางของประเทศอุตสาหกรรมหลักทั้งสหรัฐ ยุโรป และญี่ปุ่น ผ่านมาตรการคิวอีตั้งแต่ปี 2008 ประมาณว่าเม็ดเงินใหม่ที่ได้ถูกอัดฉีดเข้าระบบเศรษฐกิจโลกมีมากกว่า 8 ล้านล้านดอลลาร์ เม็ดเงินเหล่านี้ได้ถูกนำไป ลงทุนในประเทศตลาดเกิดใหม่ สะท้อนจากการไหลเข้าของเงินทุนต่างประเทศ แต่ที่เกิดขึ้นจริงก็คือเงินทุนเหล่านี้ไม่ได้ถูกนำไปลงทุนในด้านเครื่องจักร การสร้างโรงงานใหม่ หรือการสร้างกำลังการผลิต (Real investment) เพราะตัวเลขการลงทุนภาคเอกชนในตลาดเกิดใหม่ไม่ได้เพิ่มสูงขึ้น ตามการไหลเข้าของเงินทุนต่างประเทศ

แต่ที่เกิดขึ้นก็คือเงินทุนเหล่านี้ ได้ถูกนำไปลงทุนในทรัพย์สินทางการเงินแทน ผลที่ตามมาก็คือเศรษฐกิจไม่ขยายตัว แต่หุ้นหรือตลาดการเงินดีขึ้นต่อเนื่องจากการลงทุนที่เกิดขึ้น ประมาณว่าความเป็นหนี้ที่เพิ่มขึ้นมากที่สุดในประเทศตลาดเกิดใหม่ เป็นหนี้ของบริษัทธุรกิจที่ไม่ใช่ธนาคาร ทำให้ระดับหนี้ของบริษัทธุรกิจในประเทศตลาดเกิดใหม่เพิ่มสูงขึ้น จากประมาณร้อยละ 50 ของรายได้ประชาชาติปี 2008 เป็นร้อยละ 75 ในปี 2014

ในกรณีของประเทศไทย ยอดหนี้คงค้างของภาคธุรกิจไทย ณ ไตรมาสหนึ่งปีนี้ มีมากกว่าร้อยละ 50 ของรายได้ประชาชาติ ตัวเลขนี้อ้างโดย ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ และสถาบันการเงินระหว่างประเทศ ขณะที่อัตราส่วนระหว่างหนี้ครัวเรือนกับรายได้ประชาชาติเทียบกับแนวโน้มระยะยาวได้เพิ่มขึ้นสูงสุดในกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ด้วยกัน ดังนั้นประเทศไทยก็เป็นประเทศหนึ่งที่ระดับหนี้ภาคเอกชนได้เพิ่มสูงขึ้นหลังปี 2008 ทำให้นโยบายต้องให้ความสำคัญ กับผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยสหรัฐที่จะมีต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจ และของครัวเรือน

ย้อนกลับเมื่อ 18 ปีก่อน ที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจต้มยำกุ้งขึ้นปี 1997 ภาวะเศรษฐกิจโลกตอนนั้น ก็คล้ายมากกับขณะนี้ คือเศรษฐกิจของประเทศทั่วโลกส่วนใหญ่ขยายตัวไม่ดี มีแต่สหรัฐประเทศเดียวที่ขยายตัวได้ดี และสหรัฐก็เริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทำให้เงินดอลลาร์แข็งค่ามาก ผลก็คือเศรษฐกิจทั่วโลกถูกกระทบทั้งจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และการไหลออกของเงินทุนต่างประเทศ ในกรณีของไทยถ้าจำได้ การส่งออกช่วงนั้นขยายตัวไม่ดี ประเทศมีปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมาก และมีการไหลออกของเงินทุนต่างประเทศต่อเนื่อง จนกระทบความมั่นใจของนักลงทุนในที่สุด ขณะนี้เทียบกับเมื่อ 18 ปีก่อนความท้าทายต่อนโยบายก็คล้ายกัน ต่างกันก็เพียงระบบอัตราแลกเปลี่ยนของไทยขณะนี้ มีความยืดหยุ่นมากกว่า เพราะไม่ได้เป็นระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ ขนาดของเงินทุนสำรองมีมากขึ้นจากเดิมและดุลบัญชีเดินสะพัด ณ จุดนี้ยังเป็นการเกินดุล ซึ่งถือเป็นจุดเริ่มต้นที่จะดูแลปัญหาที่ดีกว่าเมื่อ 18 ปีก่อน

ก็ต้องตามดูว่า จากนี้ไปการบริหารจัดการความเสี่ยงและผลกระทบต่างๆ จะเป็นอย่างไรโดยเฉพาะในปีหน้า